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东阿阿胶：优良业绩值得期待

CCTV.com 2008年08月28日 10:04 进入复兴论坛来源：证券时报

申银万国罗?

上半年经营业绩表现优良

2008上半年公司实现营业收入8.2亿元，同比增长41％；实现营业利润1.58亿元，同比增长27％；实现净利润1.2亿元，同比增长45％；每股收益0.23元，高于我们0.22元预期。二季度单季实现营业收入3.93亿元，同比增长32％；实现营业利润6700万元，同比增长20％；实现净利润5058万元，同比增长31％；每股收益0.10元。公司医药工业收入增长26％，医药商业收入增长76％，医药商业增长主要来自阿华贸易医药公司，预计阿华贸易医药公司2008年直接销售公司阿胶系列产品能达到6000-7000万元，从而将更多盈利留在了公司内部。

上半年阿胶系列实现营业收入4.97亿元，同比增长24％，其中阿胶块价格同比提升25％，销量持平，12*20ml阿胶浆销量下降4％，其他阿胶产品价格也有提升，由于销售基数较低，收入增幅较高；二季度单季阿胶系列实现营业收入2.45亿元，同比增长17％。

从历史数据看，阿胶系列销售总是会有季度波动，我们认为这和公司产品涨价有关，比如2006年4季度阿胶系列收入下降是因为旺季阿胶块供应不上，同时公司为配合2007年初涨价，控制了发货；2007年3季度阿胶系列收入下降是因为2007年上半年增长过快，阿胶系列提前销售至市场。2008年2季度阿胶系列收入增长放缓，我们估计2008年3季度阿胶系列将略有增长，其中原因是经销商预计公司4-5月会提高阿胶浆出厂价格，提前提取了一些产品，但因为阿胶浆渠道价格出现了紊乱（河南、河北倒票；四川临时调低价格；医院招标调低价格等因素影响），公司最终没有能上浮阿胶浆出厂价格，经销商手中的货物也因为渠道价格不统一而没有被消化掉。

总之，从近五个季度看，阿胶系列毛利率呈下降趋势，公司期间费率也呈下降趋势，我们认为一方面是驴皮等药材成本上升，另一方面估计是一些可以计入成本的费用计入了成本，从而导致公司主营业务成本上升，期间费用增幅较慢。另一方面,2008年1季度开始，公司所得税率从33％下调至25％，因此公司税前利润虽然仅增长26％，但净利润增长了45％。

　　整体运营质量有待提高

公司应收账款有所增加，其中母公司应收账款较1季度新增3600万，合并报表应收账款周转天数从年初25天放慢至37天。存货周转天数74天，比较正常，但母公司存货周转天数从年初103天放慢至116天，也有所放缓。受应收账款和存货增加影响，公司经营活动现金流只有1100万，从2008年1季度开始一改往年经营活动现金流非常充沛的状况，其中和公司介入医院有关，此外也和今年银根紧缩的大环境有关。

　　仍是市场值得投资的品种

虽然三季度阿胶系列收入增长会比较平稳，但前期股价下跌基本反映了三季度阿胶系列收入增幅较缓这一业务状况，目前阿胶浆各地终端价格都已经提价到位，预计四季度旺季阿胶系列收入会取得不俗增长，我们维持全年阿胶块销量稳定、阿胶浆销量会有所上升，在价格推动下收入增长20-30％，净利润增长50％。

我们维持公司2008-2010年0.60元、0.67元、0.94元每股收益（其中2009年、2010年业绩考虑权证行权带来的25％摊薄），根据我们的盈利预测，对应的预测市盈率分别为28倍、25倍、18倍，虽然2009年因为权证行权会有25％摊薄，从而使得每股收益增长不是那么高，但我们预计阿胶块四季度末或2009年初仍然可能提价，从而提升公司估值，东阿阿胶仍然是抗通胀背景下极好的消费类投资品种，未来将实现阿胶产业的整合，从而进一步提升公司价值，我们维持买入评级。

机构来源：申银万国

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