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滨江集团：行业调整期的白马

CCTV.com 2008年08月29日 09:13 进入复兴论坛来源：长城证券

长城证券刘昆黄清林

　　近两年业绩高度锁定

　　根据公司半年报公布的信息，以及我们调研了解到的情况，公司2008年和2009年的业绩已经高度锁定。杭州楼市未来销量方面的持续萎缩以及随之可能出现的房价下跌，将主要影响公司2010年及其后业绩，对2008年没有影响，对2009年的影响也很小。

　　公司2008年的结算收入将主要来源于杭州钱江新岸的首个高端项目金色海岸，该项目已于上半年竣工，且全部销完。预计结转可以给公司贡献约23亿元的收入，该项目销售均价在2.5万元左右，销售毛利率约47％。

　　公司2009年的结算收入将主要来源于杭州城西申花板块的万家花城一期和二期，目前该项目整体预售率接近100％，将于明年下半年竣工交房。项目一期销售金额约17亿元，销售均价近9000元/平米，毛利率为38％；项目二期可结转收入约13亿元，由于售价较一期涨幅高达50％，预计毛利率也将提升到54％。根据我们的盈利预测，万家花城的结算收入将占公司2009年结算收入的90％以上。而千岛湖滨江度假别墅的销售情况将决定公司2009年会否取得超额收益。公司计划待2009年与住宅项目配套的千岛湖?索菲特滨江酒店落成后，再加大别墅项目的销售力度。

　　预计公司2010年的主要收入和利润来源将来自于下半年即将面世的高端项目阳光海岸和中档项目金色蓝庭，以及新城时代广场和千岛湖滨江度假别墅这四个项目。预计这几个项目的毛利率将分别达到55％、39％、47％和81％。

　　高毛利抵挡房价调整风险

　　截至2008年中期，公司拥有可结算项目储备面积169万平方米，权益面积132万平方米。在拿地方面，公司一直坚持“保证适量优质土地储备”的原则，根据公司资金状况和发展规划，结合对土地政策和供需的研判，适度储备优质土地，使公司的土地储备量与开发量形成良性互动，有效地控制土地储备成本。因此，尽管从总量上看，公司土地储备面积不大，但是从地块所在区位来看，几乎都是含金量高的优质土地，且按公司目前的开发速度可以保证未来3-5年的开发需求。

　　公司目前拥有项目的加权平均售价约2.2万元/平方米，平均毛利率约43％，明显高于行业平均水平。较高的毛利率大大增强了公司抵抗行业调整风险的能力，即便杭州未来整体房价较目前水平下降20％，公司项目综合毛利率仍可达到32％。

　　今年资金状况较好

　　从资金状况看，公司目前未支付地价约7.6亿元（涉及萧山湘湖项目4.7亿元和千岛湖乌嘴洞项目2.9亿元，预计将在年内交地后支付），下半年预计需要支付工程款4-5亿元，一年内到期负债约1.8亿元（公司的银行贷款几乎都是长期借款）。截至2008年中期，公司账面现金为15亿元，预计下半年销售回款可达10-20亿元，因此公司短期资金压力不大。从公司目前速动比率超过1，是行业平均水平的两倍，也可以说明其现金流动性较好。

　　从中长期看，截至2008年中期，公司资产负债率为76％，扣除预收账款后负债率为47％，净负债比率为73％，高于行业平均水平。但由于公司的债务结构中几乎没有短期借款，因此高负债率在短期内不会影响公司的偿债能力。采取高负债的财务结构，一方面说明公司充分利用财务杠杆来追求高回报；另一方面，高负债意味着较高的财务成本，同时也将考验公司未来持续快速回笼资金以按期偿还银行贷款的能力。

　　业绩预测与投资评级

　　从去年四季度至今，我国房地产市场从火爆到骤冷，已经调整了近一年时间，这期间大部分地区楼市都受到了不同程度的影响，尤其是销量方面。而上市房企的业绩也从2007年的爆发性增长，到2008年中期越来越多的出现同比下滑。但我们认为，即便在行业短期发展趋势不乐观的情况下，仍然可以挑选出具有相对投资价值的公司。

　　我们预计公司未来三年房屋销售收入将保持年均20％以上的增长，相关营业利润将保持30％以上的复合增长率。酒店和出租业务方面的收益，也将伴随千岛湖度假酒店的以及新城时代广场写字楼的建成开业，呈现出齐头并进的发展态势。我们预计未来三年的净利润将保持35％的复合增长率，2008、2009年和2010年净利润将分别为6.26亿元、8.52亿元和11.24亿元，每股收益分别为0.60元、0.82元和1.08元，对应动态市盈率为11倍、8倍和6倍。我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　机构来源：长城证券

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