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双汇发展：弱市中的优选品种

CCTV.com 2008年09月01日 10:23 进入复兴论坛来源：证券时报

　　国泰君安证券研究所胡春霞

　　预计双汇发展2008、2009年EPS分别为1.11元、1.38元。双汇发展具有较高的投资安全边际，并且未来2―3年内存在高收益的可能，是目前弱势市场中的优选品种，维持“增持”的投资评级。

　　销售收入增长迅速

　　双汇发展（000895）上半年主营业务收入128.74亿元，营业利润4.24亿元，归属于母公司股东的净利润2.8亿元，分别同比增长41.87％、12.36％、16.88％。每股收益0.46元。公司上半年销售收入的增长非常快，主要得益于产品价格的上升。2季度单季公司销售收入62.71亿元，略低于1季度，同比增速仅24.5％，但是净利润1.77亿元，增长36.58％，扭转了1季度下降的趋势。

　　公司的高、低温肉制品从去年5月份以后持续提价，预计销售价格同比分别上涨了30％左右，但是由于生猪价格大幅上涨70％，产品销售毛利率仍然略有下降。生鲜冻肉产品价格基本上是随着生猪价格变化而变化，上半年销售价格同比上升了72％。

　　二季度毛利率略有回升

　　由于今年上半年生猪采购价格远高于去年同期，即使产品价格大幅上涨，但是仍然赶不上成本的上升。上半年公司综合毛利率为8.08％，比上年同期的10.09％下降2.01个百分点，但是在3月份产品提价后，2季度毛利率比1季度略为回升了0.98个百分点。

　　分析其单产品的毛利，低温肉制品毛利率下降幅度最大。公司表示，一是因为该产品涨价最少（估计也是考虑到公司低温产品的产能扩张快，并且正处于快速成长期，市场份额的增加对未来作用更大）；二是集团代销量增加，这与产品销售均价上涨最少也有关系。

　　当然从逻辑上讲，在生猪价格逐渐平稳以后，公司产品的毛利率应该能有所回升，在生猪价格开始回落，生猪收购顺利的时盈利能力应该最好。一方面，生猪收购价格变化带来的短期盈利变化，价格回落初期，产品价格回落时点、速度、幅度都会小于原材料价格变化。另一方面，销售价格回落促进销量增长，收购、销售顺利将提高开工率，盈利能力、资产利用率都上升。

　　调整产销计划应对市场变化

　　公司上半年生产高低温肉制品40.39万吨，比去年同期增长0.92％，其中高温肉制品28.9万吨，同比下降10.1％；低温肉制品11.49万吨，同比增长40.67％；屠宰生猪159万头，比去年同期下降7.89％。公司调整生产销售计划，高低温肉制品由90万吨调整至85万吨，生猪屠宰由500万头调整至340万头。

　　低温肉制品是公司重点发展的品种，今年销量大幅上升。一是因为该产品相对冷鲜肉、高温肉制品涨价幅度较小，因此对其它产品有一定的替代；二是从产品消费升级的角度看，对高温肉制品存在将强的替代。

　　生鲜肉也是销量增长最快的产品之一，这得益于城市消费习惯的改变，大型超市的生鲜采购增加为其提供了销售增长的环境。不过由于猪肉价格过高，预计今年猪肉消费量可能会受到较大的影响。基于此考虑和生猪供给量仍比较小的现实情况，公司调整全年生猪屠宰计划，由500万头调整至340万头，低于之前的预期，这应该与生猪供给不充裕，以及猪肉价格高涨以后消费受到抑制有关，公司的屠宰量在2006年曾经达到523.5万头，因此在此之下的屠宰量应该是完全不成问题。

　　具备较高的投资安全边际

　　双汇发展上半年虽然净利率只增长了16.88％，但是销售收入大幅上涨了41.87％，非常可观，当然其中生鲜肉的价格大涨了72％功不可没。公司销售费用、管理费用略有增长，但是因为收入大幅增长导致期间费用率大幅下降，对净利率所有贡献。如果考虑到低温肉制品毛利率的进一步失真，其实今年上半年业绩仍然不错。

　　公司税收会计政策比较保守，实际所得税率上半年达到22.56％，比去年同期仅仅下降了2个百分点，远远低于国内适用所得税下降8个点的幅度，而且作为农业龙头企业，22.56％的所得税率也是相对比较高的。

　　整体上看，双汇发展多年保持了较快的稳定业绩增长，今年上半年的增速虽然略低于预期，但是并不妨碍我们对全年业绩增长超过20％的预期。预计双汇发展2008、2009年EPS分别为1.11元、1.38元，目前的股价对应2009年PE为27倍，基本处于合理估值范围内，业绩的稳定增长提供了投资的安全边际。

　　由于双汇集团和股份公司之间存在大量的关联交易，以及对于高盛最终要退出的预测，我们认为双汇集团资产注入的可能性非常大。双汇集团最近几年的产能扩张、利润增长速度都快于股份公司，一旦完成收购，股份公司的业绩可能大幅增厚，推动股价大幅上升。因此我们分析认为，双汇发展具有较高的投资安全边际，并且未来2―3年内存在高收益的可能，是目前弱势市场中的优选品种，维持“增持”的投资评级。

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