多空激战2600 反弹终结or以退为进

　　看空经济不必要 复苏路径仍确定

　　结构性调整后或有介入良机

　　□安信证券 诸海滨

　　市场对5月份宏观数据可能低于预期的情绪逐渐升温，成为A股市场近期震荡不前的重要原因。我们认为，即使上述情况出现，也仅是经济复苏渐进过程的正常反复，目前无论是审视经济发展的核心还是对比金砖四国的复苏路径，中国经济中期复苏的趋势都非常明朗。当然，短期A股市场确实存在较大的结构性差异，这也意味着市场需要适当的蓄势整固。我们判断，A股向下调整空间不大，调整结束后反而会是介入的好时机。

　　经济复苏趋势未变

　　进入5月下旬，市场惯例又开始对当月的宏观数据进行各种猜测，一些研究机构更是得出中国经济活动再次疲软，复苏速度已经放慢的结论。在这样的背景下，投资者的恐高情绪再度升温，近一周以来，市场多空分歧不断加大。目前来看，投资者比较担心的主要有5月份制造业采购经理人指数（PMI）、发电量、出口等方面数据，对中国5月份后信贷投放也有忧虑。

　　对于上述观点，我们建议投资者需要仔细分析。其中有些宏观数据存在季节性因素的干扰，有些则是经济复苏渐进过程中的一种正常反复，并不代表经济复苏趋势发生方向转变。

　　以采购经理人指数PMI为例，在最近几个月，其得到了前所未有的关注。4月份PMI为53.5％，环比上升1.1个百分点，当时数据一公布立即得到A股快速上涨的响应。我们认为，目前紧盯这一指标并理所当然将其作为经济运行领先指标，可能是存在问题的。实际上，中国的PMI没有经过合适的季节调整，而根据安信证券宏观部门的研究，从历史PMI数据波动来看，每年PMI的高点大约出现在4月份。因此，今年4月PMI的上行显然一定程度与季节因素相关，预计5月份很可能会出现小幅回落的局面，这应该是一个正常现象。

　　另外，发、用电量同比降幅环比扩大也同样被很多人认为与经济回暖基础尚不牢固有关。有消息称，5月上旬国家电网统调中心的发电量同比下降3.9％，降幅比4月下旬有所扩大。但需要指出的是，剔除五一假期因素后，环比实际有企稳向好趋势。

　　总体来看，目前仅凭借部分指标的波动去判断经济的运行趋势并不恰当。如果考察内需引擎——房地产的销售，5月以来仍保持较高增速；如果进一步跟踪新开工以及地产商拿地情况，房地产已经由“销量复苏”到“投资复苏”。更何况，从政策层面看，管理层多次表态应对金融危机远远不止4万亿元投资计划，其他政策将在年内不断出台，这成为经济稳步复苏的保障。

　　投资者还可以进一步扩展视野，把眼光从国内转向国际。我们看到，越来越多的迹象显示全球经济最糟时期已经过去，特别是“金砖四国”中的巴西、印度、俄罗斯及东南亚等新兴市场经济体，经济复苏的步伐越来越确定。

　　例如，印度PMI迈过50一线，表明生产开始扩张；巴西、俄罗斯的制造业PMI也连续4个月回升。同时，新兴经济体也出现了强劲的消费复苏，巴西、印度尼西亚、印度等以内需为主的国家均出现了消费复苏的势头。

　　由此可见，中国经济复苏只是全球经济走过最坏阶段及新兴国家率先复苏中的一环。我们认为，随着发达经济体制造业出货开始上升以及库存不断下降，全球制造业的库存清理速度将逐步放缓，这意味着中国经济外需形势会逐渐转好，中国经济中期复苏的趋势也将更加确定。

　　A股进入短期结构性调整

　　当然，就短期而言，连续三日的调整确立了A股市场短期进入蓄势整理的阶段。但我们认为，其更多来自于正常的结构性调整需要。

　　实际上，目前A股市场在估值结构上的差异十分明显：截至本周四，全部A股TTM市盈率（滚动四个季度盈利）已经达到27.07倍，剔除银行后的市盈率更是高达37.1倍；如果进一步剔除石化等行业后，剩余的1400多家A股的市盈率高达为42倍，这代表了多数A股的估值实际情况。

　　再从结构层面来看，上证50指数市盈率为22.48倍，而中小企业板市盈率则达到了43.04倍，这体现出小市值股票与大市值股票的估值存在巨大差异。

　　因此，虽然目前市场整体估值并不存在明显的高估，但结构上的估值差异确实已经比较严重。上述情况同时也意味着，A股单靠估值推动上涨的模式已经过去，后期市场除了通过风格转换来解决板块估值差异外，继续上涨可能还需要估值及盈利的双重推动。

　　综上所述，我们认为目前中国经济的复苏仍沿着原有的既定轨道运行，就算出现短期的反复也不会改变经济复苏的中长期趋势。A股市场总体调整空间有限。在短期的结构性调整过程中，建议减持前期涨幅过大题材股，并增加金融、地产和煤炭等盈利增长确定及估值合理行业的配置。