四大阴霾笼罩大盘 股指调整空间会多大

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    四大压力逐渐显现 反弹盛宴或到“结账”时间

　　压力一：

　　流动性迅猛释放结束

　　从2008年12月开始，信贷创造进入快行道。自去年12月至今年3月，金融机构当月新增人民币贷款额分别为7718亿元、16200亿元、10700亿元以及18900亿元。可以说，如此大规模的信贷释放历史罕见。猛烈信贷创造的结果就是市场流动性异常充沛，流动性指标M1同比增速迅速从今年1月份的6.68％提升至4月份的17.48％。

　　但是，流动性必须与宏观经济匹配。在国内经济仍然低位徘徊的背景下，持续猛烈释放的流动性显然难以被经济主体吸纳，还可能催生恶性资产泡沫，这对经济的长期危害将是巨大的。或许是出于这样的担心，人们听到了“货币政策适度微调”的言论，看到了对票据融资的调查，而4月份当月新增贷款余额也较一季度出现了明显回落。上述迹象显示流动性迅猛释放的过程已经结束。

　　此外，由于CPI持续下降，目前以一年期存款利率折算的实际利率已经由去年的负利率变为今年4月份3.75％的水平。实际利率的高企意味着，短期内市场流动性的保持也很难寄希望于“储蓄搬家”。

　　由此看，支撑本轮反弹的最大动力——流动性，正在逐渐衰弱。而流动性充沛程度下降的直接后果，就是此前靠资金推上去的局部高估值泡沫不仅难以维持，而且有出现缩小甚至破裂的可能。

　　压力二：

　　宏观经济曲折复苏路

　　当流动性的支撑变弱后，市场原本希望业绩可以对冲负面影响，也就是由题材股向蓝筹股进行风格转换。但目前看，这一转换很难成功，因为宏观经济虽然已经触底，但复苏进程会比较曲折。

　　通过最新的4月份宏观数据似乎很难得出经济已经进入复苏周期的结论。在贸易方面，4月份出口增速同比下降22.6％，较一季度水平回落3个百分点，显示国际需求进一步回落；在消费方面，虽然4月份社会消费品零售总额同比增长14.80％，延续了小幅回升的态势，但作为一个滞后指标，在居民收入预期下降的背景下，消费的持续增长并不乐观。因此，如果经济要在短期内迅速进入复苏期，投资拉动成为唯一可以依靠的力量。但从历次经济危机的经验来看，投资更重要的作用在于“止血”。而且，由于基础设施的完善以及房地产投资的低迷，现阶段投资拉动经济的效果较亚洲金融危机时实际上是明显下降的。从数据看，虽然城镇固定资产投资仍保持增长态势，但自筹资金的累计同比增速自今年2月份开始已在逐步下降。

　　宏观经济底部震荡的特征，很可能对应着企业“去库存-补库存-再去库存”的艰难过程，这意味着业绩很难对市场上涨提供持续动力。更何况，从PPI同比增速持续下降的情形看，企业名义业绩可能尚未完成探底过程。

　　压力三：

　　估值泡沫需要修正

　　自去年10月底至上周五，沪综指累计涨幅超过了50％，但伴随着股价上涨，公司业绩并未同步跟进，这导致市场估值高企。截至上周末，以2008年年报为基础，全部A股在剔除金融股后的整体静态市盈率为35.70倍，这一估值水平不仅不低，而且呈现出明显的泡沫特征。

　　较高的估值包含了两方面因素：一是流动性的推动，二是对经济复苏的乐观预期。从流动性方面看，估值是否会下降当然不在于泡沫已经很大，但如果催生泡沫的动力减弱就需要保持警惕了。既然流动性已经出现衰弱，那么由此形成的估值泡沫就没有理由保持原状，缩小甚至破裂应是最终结果。从对经济的预期看，由于从触底到复苏的过程会比较漫长，今年一季度数据导致市场形成的乐观预期也需要向下修正。因此，估值下降是大概率事件。

　　压力四：

　　供给压力制约市场

　　从历史上六次IPO重启后的市场走势看，恢复新股发行并不会对市场构成显著影响。据统计，上述六次IPO重启后的首月，上证综指平均涨幅达到了2.82％，上涨概率超过80％。但值得注意的是，本次IPO重启出乎市场预期，而且此前市场经历了大幅上涨，目前又面临较大下行压力。因此，不排除市场情绪会受到比较强烈的冲击，从而使新股开闸成为导致大盘下跌的“最后一根稻草”。

　　更值得关注的是，随着市场涨幅较大后调整压力的增加，本已沉寂的大小非减持压力有可能再度抬头。据Wind资讯统计，进入2月份后，大小非特别是小非减持压力有所增加，小非4月份减持了6.05亿股，较3月份增加了8.81％。虽然2009年限售股减持压力主要体现为大非，由于大非短期减持意愿不高，市场限售股供给压力似乎不大，但小非巨大的存量以及市场自高位回调时坚定的减持态度，仍可能使市场承受较大的筹码供给压力。

　　总体来看，流动性异常充沛、经济触底复苏预期强烈以及整体估值偏低，是沪综指自1664.93点以来持续反弹的主要动力。但在2600点位置，上述支撑因素均发生了明显的不利变化，这使得反弹动能不足的问题凸显，加之供给预期的增强，市场下行压力或将显著增大。

　　从下跌空间看，国际市场以及大盘蓝筹股的走势将发挥重要决定作用。如果美国、香港等主要股市继续上涨，那么A股虽然上涨动力匮乏，但下跌空间将因为外部环境温暖而比较有限；如果大盘蓝筹股经过短期调整后获得前期震荡平台的支撑，那么因为权重作用，指数的下跌空间也将比较有限。但上述两个因素短期很难对A股市场发挥支撑作用，而且从目前来看，二者都存在较大变数，因为一旦美国经济以及国内经济的触底复苏过程出现反复，支撑也可能变为压力。