股市大部分机会已经兑现

　　制度性的变革对于中国资本市场以及经济结构转型都有重要意义，华生教授早在股权分置改革酝酿之初即作出许多预见性的论述。近日，他在接受中国证券报记者采访时表示，中国证券市场仍处于大调整时期，转向全面牛市并不具备条件。

　　记者：目前大家对资本市场上涨和经济高速增长都有很多预期，您的判断是怎样的呢？

　　华生：我们在去年年底的时候，提出中国证券市场仍然处于大调整时期，目前认为转向全面牛市并不具备条件。由于中国股市相对封闭和狭小，因此往往表现出政策市、制度性高估和今年已经出现的结构性泡沫。我个人认为，09年的机会大大超过08年，但是09年的大部分机会在上半年已经兑现。

　　经济与资本市场之间并非线性对应的关系，而更像钟摆：资本市场常常偏离经济基本面，但如果偏离太大就会开始回归。所以，探讨经济基本面对理解资本市场至关重要。就世界经济而言，触底可以预见，但三、五年之内恐怕难现强劲复苏。在政策的刺激下，中国经济显著反弹，但市场更加关注的是政府刺激之后经济前进的方向。

　　记者：您认为推动中国经济增长的根本动力在哪里？

　　华生：中国经济高速增长的根本动力还是城市化。实际上，工业化和城市化完成后，经济的增速往往很低，大约为2%-3%。表面上看，中国的城市化率已经相当高，其实统计口径存在缺陷，因为这个计算中包括了进城务工者。按城市户口算，城市化率只有28%，大大低于世界平均水平。中国最大的失衡在于城乡发展失衡带来的收入失衡，主要矛盾是几亿农民成为工人，廉价劳动力带来了强大的制造业供给能力，但消费能力并未跟上，需求与供给不匹配。因此，国家战略选择的方向在于农民工的城市化，才可能推动包括住房等内需的持续放大。短期刺激之后的战略转移措施不可避免。

　　记者：经济结构的转型也同时面临制度的变革，您认为未来哪些制度会对资本市场产生影响呢？

　　华生：一是股权分置改革带来的后续影响，今明年主要是消化股权分置改革后“全流通”的时期。“大小非”和“大小限”对供求关系的压力仍在。二是发行制度的市场化改革，包括发行本身和发行定价两方面。“全流通”使再融资更加市场化，但目前的制度设计仍有重大缺陷，要么过度干预、要么过度保护。再融资价格过分低于市场价格，这就预留了相当的寻租空间。所以需要遵循国际惯例，定价更加合理，解除限售。三是国际化的改革。人民币开始启动国际化进程，而证券市场也要谋求国际板、建立国际金融中心。这些有利于估值体系和价值定位的国际化。四是国有企业本身的改革。国有企业占据A股上市公司的主体。这导致自由流通量的比例(扣除控股股东持股)太低，国家对股市的控制过强。从改革出发，“全流通”后的国有股减持不可避免。五是资本市场的税制改革。

　　以上改革都是今后三、五年必须面临的考验，这将对建立更为健全的证券市场，完善估值和定价体系产生深远的影响。

　　记者：制度性问题未解决之前，中国股市是否具有长期投资价值？

　　华生：证券市场与经济基本面的关联度已十分密切。过去股市的估值是全面高估，现在只是结构性泡沫。股权分置改革以及大型企业的上市让中国股市的投资价值大为提高。中国证券市场并非完全脱离国际水平，比过去更有价值。

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