金岩石谈中国的创业板与美国的纳斯达克

　　⊙金岩石

　　中国创业板高峰论坛在深圳召开。中国创业板的上市门槛应该高还是低？市场监管的力度是从严还是从宽？与会专家的看法不尽一致。业内公认，最成功的创业板市场是美国的纳斯达克市场，中国为什么不能简单复制另一个纳斯达克模式呢？

　　因为纳斯达克市场的门槛和监管经常在变，可大致分为三段：1992年前纳斯达克是做市商制；2007年后纳斯达克是交易所制；中间有15年是过渡时期。前纳斯达克的门槛很低，当时有一则广告：任何企业都能在这儿上市！硬性标准最初只有一个：拟上市企业要持续存在12个月以上。从1971年开盘到1992年克林顿入主白宫，纳斯达克市场30多年表现平平，指数在绝大部分时间内低于千点。其后来是在互联网产业化与信息高速公路的驱动下崛起的：1996年强势突破千点大关；而后3-4年狂飙突进，指数像过山车一样越过5100点后，18个月跌回1200-1300区间。在此期间，监管越来越严，门槛也越来越高。到2007年10月纳斯达克升级为交易所之后，监管标准与纽交所就相差不多了。

　　纳斯达克市场的上市门槛和监管标准是与时俱进的，所以中国很难直接复制。当年联办（中国证券市场设计中心）设计的场外交易市场与前纳斯达克市场非常接近，采用的是非交易所的做市商制，后来被关掉了。1992年实施的《证券法》明文规定证券交易“必须在交易所”进行，2007年在《证券法》的修订版中给非交易所市场开了一个口子，改为“交易所和其他依法设立的交易场所”，但是并没有承认做市商制度。在《证券法》的规范下，年内即将开盘的中国创业板市场选择的是交易所模式，近似于美国的后纳斯达克市场，差别在于美国保留了原创的做市商制。后纳斯达克市场是一个做市商%2B交易所的混合模式。

　　前纳斯达克市场的监管很宽松，基本上是“愿打愿挨，风险自负”，投资机构与上市公司直接博弈，散户投资人像羊群一样炒来炒去，股票定价权掌握在做市商手里。做市商是美国证券交易商的业务牌照之一，俗称“下场的”或“流动性提供者”。纳斯达克是音译，中文翻译是全美证券交易商自动报价系统，是交易商驱动的交易模式。交易所和交易商是两个体制，一字之别，“所”要统一门槛，“商”是自定门槛，所以前者监管趋严，后者较为宽松。做市商是经纪兼投资的中介机构，自愿交钱做市，先于公众承担投资风险，所以不用管得太多，因为做市商们绝不会拿钱开玩笑。

　　作为新的交易所市场，中国创业板的上市门槛和监管标准必然从严。一是因为没有做市商介入，上市股票直接面向公众投资人，而公众投资人赔了钱会找证监会抱怨；二是因为金融海啸导致监管从严，这已经是全球金融业的共识，中国不可能逆潮流而动；三是因为纳斯达克自身的发展也是监管趋严，门槛越来越高，最后主动升级为交易所了，中国当然不该复制纳斯达克已经自行扬弃的老模式。

　　监管从严、门槛抬高，也是为了降低退市率。美国纳斯达克市场当年是以高退市率著称的。若把纳斯达克的一二三板都算上，2000年前每月平均有60多家上市公司退市。报喜不报忧是人的天性，上市时敲锣打鼓，退市时悄然无声。当年互联网泡沫破灭时，2001年初指数跌破1800点，80％的股票跌幅超过80％，启动强制退市的公司高达37％，导致纳斯达克暂时终止了程序化退市机制。美国人也是被高退市率吓怕了，所以才主动申请升级为交易所。可想而知，这样的退市风潮若是发生在中国会产生什么结果。

　　高退市率虽然可怕，但却是纳斯达克的两条生命线之一，做市商%2B退市板决定了纳斯达克市场的吐故纳新。最近韩国人也在总结创业板市场未达理性目标的原因，结论是要强化退市机制。我在美国就职的三普证券是一家纳斯达克的做市商公司，1997年1月在纳斯达克的三板上市，后来退市了。纳斯达克的市场最严格的监管标准就是程序化退市：一个通知来了给你90天赦免，通知上的十几个设定指标有几个XX；90天一到通知又来了，多了一个XX；90天再到就来了一张红字儿的——30天停牌通知，一套法律词汇包括你有权要求听证云云……今天网易很牛，当年也是被停牌的公司，停牌那天是0.62美元，大约是一年后经过听证才复牌继续交易的，否则就没有今天的网易了。

　　纳斯达克升级为交易所之后，做市商%2B交易所的模式平稳运行了20个月，在金融海啸期间的涨跌幅度和纽约股票交易所相差不多，2008年的最大跌幅还低于纽交所，退市率也大幅度下降了。所以我建议，中国若要复制纳斯达克的成功经验，应该研究这个新模式：做市商%2B交易所%2B退市板。

责编：程振宏