内需主导 经济复苏加速度

　　2009年和2010年中国经济增长将继续超预期。经过对众多经济数据综合分析，我们将2009年经济增长预测从8.2%上调至8.8%，将2010年经济增长预测从9%上调至10.1%。让我们上调经济预期的主要原因是，货币信贷环境的宽松程度和房地产市场超预期复苏。中国经济呈现“外冷内热”，内需主导经济复苏的格局。

　　何以上调今明年GDP预测至8.8%、10.1%？

　　货币信贷宽松程度远超预期，导致投资增长超预期增长，2009年上半年信贷增速达34%，远超预期，这意味着未来2-3个季度投资将保持高增长，2010年投资继续保持25%左右的增速可望实现。房地产市场恢复超预期，消费增长好于预期、未来增速将有所回升，总需求上升将加快物价回升速度，这些是我们上调经济预测的主要原因。

　　在以4万亿投资为主的扩张性财政政策和十分宽松的货币政策刺激下，中国经济已经强劲复苏。我们认为，2009年和2010年中国经济增长将继续超预期，甚至比乐观的预期还好。我们上调2009年和2010年中国经济增长预测。将2009年和2010年经济增长预测分别从8.2%和9%上调至8.8%和10.1%，将2010年CPI 1.8%上调至2.7%，2009年CPI-0.4%预测维持不变。我们认为2009年工业企业利润将与2008年持平，而2010年将实现20%-30%的增长。2008年年底至2009年上半年，中国经济回升动力渐次递进，二季度去库存基本结束，三季度房地产投资加速，四季度出口降幅收窄甚至正增长，消费增长在第四季度将有所提高，2009年GDP增速将逐季回升，由于基数因素，经济增势将持续至2010年第一季度。目前看，房地产投资加速推动第三季度经济增长继续回升是较确定的。

　　我们为什么上调预测呢？第一，货币信贷宽松程度远超预期，这导致投资增长超预期增长，我们预计2009年投资增速将达到33.1%，2010年达到24.9%。2009年上半年信贷增速达到34%，远超预期，这意味着未来2-3个季度投资将保持高增长，2010年投资继续保持25%左右的增速可望实现。尽管政策将可能对新增贷款进行调控，但因当前的新增贷款数量巨大，足以支持投资继续高增长；第一、二季度新增贷款中央票较多，可置换以满足投资所需资金；新开工计划投资数量巨大，投资增速还将保持高位。

　　第二，房地产市场恢复超预期将导致2009年房地产投资增速达到15%以上，甚至达到20%的增速。2009年商品房销售增速达到50%以上，5-6月达到75%以上，这显示未来房地产市场非常繁荣，投资增速也将继续上升。若2009年下半年房地产投资保持目前的增势，考虑到基数因素，下半年房地产投资增速将超过20%，全年房地产投资增速将超过15%，或达到20%以上。房地产市场的活跃也会拉动其他行业投资增长，带动相应消费增长。

　　第三，消费增长好于预期，未来增速将有所回升。2009年消费增长保持平稳，这与经济增速下滑构成明显对比。随着经济增速见底回升，消费者信心一定程度恢复，未来消费增长将有所提高，我们将2009年的社会消费品零售增速从15.1%上调至15.6%，2010年的增速从15.5%上调至18.1%。

　　第四，总需求上升将加快物价回升速度。货币信贷快速增长导致的内需上升，将改变通胀预期，这将导致非贸易商品价格上升，特别是服务、居住等非贸易品价格将出现上升。因此，2010年CPI从1.8%上调至2.7%，经济增长超预期对2009年物价水平的影响有限，而主要对2010年的物价影响比较明显。

　　由于内需增长强劲，我们上调2009年和2010年的增长预期。2009年上调0.6个百分点，从8.2%上调至8.8%，2010年从9%上调至10.1%。2010年经济增速更高的原因是外需对经济增长的负贡献将转为正贡献，而消费对经济增长的贡献将加大，而投资对经济增长的贡献由于政府投资增量消失以及政策可能收紧而有所下降。在经济增速上升和物价回升的过程中，企业的盈利水平也将有所改善，尽管目前工业企业盈利还比较差，1-5月增速为-23%，但是未来将有所改善，2009年将基本与2008年持平，2010年将实现20%-30%的增长。

　　主基调不变 宏观政策继续局部调整

　　保持经济的活力和信心需要宽松的政策环境，但局部的政策调整已经开始，未来还将继续调整。这种调整是：经济政策将从“保增长”逐步向“调结构”过渡。

　　宏观经济政策的主基调将继续维持，适度宽松的货币政策和积极的财政政策的主基调在今年不会出现转折性变化。虽然目前经济强劲复苏，但还是一个复苏的过程，产出水平还低于潜在水平，因此，经济保持活力和信心需要宽松的政策环境；其次，物价水平虽然企稳，但与理想的2%左右的通胀水平还有差距；第三，当前经济复苏的动力主要来自于政策刺激下的投资增长，而消费和出口等终端需求还没有出现明显改观，因此，经济回升的基础并不稳固。以上因素决定政策主基调不会改变，2009年作为意味宏观政策方向性变化指向标的利率政策、汇率政策甚至存款准备金政策不会进行调整。

　　局部的政策调整已经开始，未来还将继续调整。

　　信贷政策方面：进入6月份以来，央行和银监会等机构对货币信贷的过快增长已经有所警觉，公开市场操作已加大力度。我们认为对信贷增长的调控力度将有所加大。1年期的央票再度启动发行，这是信贷政策收紧的一个明显信号。未来公开市场操作的力度将有所加大，而货币市场利率在这一过程中也将有所提高。未来央票发行的数量将明显增加，定向央票或恢复发行。银监会也将出台管理办法，对信贷进行一定调控。下半年信贷增长将有所降低，新增贷款数量将明显减少。

　　其次，将出台部分政策对房地产价格过快增长进行一定的调控。我们认为这是政策对房价过快上升的调控。如果房地产价格过快增长，可能出台一些措施进行调控。

　　第三，政策将从“保增长”逐步向“调结构”过渡。当前经济增长态势 “止跌回升”下，政策的重心将有所转变，调结构的重要性将有所提高。从宏观角度看，对消费的支持政策将继续推进，例如，过去通过出口退税等政策补贴外国消费者，未来将通过家电下乡，以旧换新等政策推动国内耐用品的消费，逐步扭转中国过分依赖外需的经济结构。其次，通过对不同产业的调整，实现产业结构的优化和产业的高级化。而垄断领域逐步放开将是政策调整的新方向。

　　未来经济增长动力倚重内需

　　上半年经济强劲复苏。在经历了第一季度的筑底过程后，中国经济呈快速复苏态势，第二季度GDP同比增长7.9%，高于市场预期的7%，比第一季度大幅提高1.8个百分点，已接近正常的增速。环比数据，经济的复苏态势更为强劲，去年第四季度经过季节调整的GDP环比增速约为0.2%（年化为0.9%），今年第一季度GDP环比增长1.8%（年化为7.0%左右），第二季度环比快速回升至4.3%（年化约为17%），整体经济的U型复苏态势基本确立。

　　经济增长动力“内热外冷”。在强有力政策的刺激下，上半年国内不仅实现了消费总量的增长，更实现了结构的优化。全球经济下滑趋势基本遏止导致外需有所回升和出口恢复，内需强劲增长导致进口降幅大幅收窄。

　　不同产业都出现快速增长，第二、三产业的快速反弹是拉动GDP反弹的主要动力。上半年，工业增加值快速增长。而出口的企稳和投资的大幅增加是工业增加值超预期增长的主要原因。与此同时，工业企业盈利降幅收窄，工业企业经营的最差时期已经过去，伴随企业生产活动的改善，工业企业盈利已步入上升通道。其中，工业企业去库存阶段的结束是企业盈利降幅收窄的重要原因，库存的快速消化促使了企业生产的恢复，也重新打开了企业的盈利空间。

　　经济增长动力：“内热外冷”。投资强劲高增长。延续第一季度的高增长态势，第二季度固定资产投资继续保持高增长。1-6月，固定资产投资同比增速达到33.5%，增速比上年同期加快7.2个百分点。其中，城镇固定资产投资78098亿元，增长33.6%，加快6.8个百分点；农村固定资产投资13223亿元，增长32.7%，加快9.5个百分点。

　　第三产业投资增速连续6个月超过第二产业，其中1-5月、1-6月的累计增速分别达到34.9%和36.6%，国家对公路、铁路运输，水利环境、卫生社保的导向型投资是第三产业投资快速增长的主要原因。

　　地方项目投资在第二季度承接了中央投资的大旗。经历了第一季度的高速增长后，中央项目投资增速有所放缓，4月中央项目投资同比增长29.3%，比3月回落了1.1个百分点，5月同比增速继续小幅回落至28%。与此对应的是，地方项目投资增速有所提高，4月同比增长30.6%，2008年10月以来首次超过中央项目投资，5月同比增速达到33.4%。

　　房地产投资正加速走出低谷，成为推动第三产业投资增长的主要动力。6月房地产投资同比增长了9.9%，比5月提高了3.1个百分点，继续加速上扬，房地产需求回暖带来的量价齐升是推动房地产投资加速增长的主要原因，以商品房为例，5月全国商品房均价4834元/平方米，环比增长了4%，相比2009年初提高了30%；5月全国商品房销售2.46亿平方米，环比增长了39.8%，与去年同期相比也增长了25.5%。

　　消费保持平稳增长。上半年，我国消费品零售总额保持稳定增长。累计社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15.0%。分地域看，城市消费品零售额39833亿元，同比增长14.4%；县及县以下零售额18878亿元，增长16.4%。分行业看，批发和零售业增长14.7%；住宿和餐饮业零售额增长18.1%。剔除价格因素，真实消费品零售同比增速为16.6％，同比加快3.7个百分点。

　　在强有力政策的刺激下，上半年不仅实现了消费总量的增长，更实现了结构的优化。居民对金银珠宝等可选消费品，以及家用电器、音像器材、家具等耐用消费品需求量明显增加。主要原因是由于房地产和汽车市场回暖，居民对住房和汽车的消费需求保持快速增长。

　　最近，针对“家电下乡”的政策频频出炉，力度越来越大，效果也越来越明显。2009年财政投入200 亿元补贴“家电下乡”，预期可拉动1500多亿元的农村消费。最近，国务院又实施家电、汽车“以旧换新”政策，在已安排老旧汽车报废更新补贴资金10亿元的基础上，中央财政再安排40亿元，用于汽车以旧换新。全国汽车报废量将达到270万辆，家电报废量近9000万台，如全部更新将拉动消费需求5000多亿元，刺激消费平稳增加。

　　外需最差的时期已经过去。上半年，我国进出口累计同比增速出现明显下降。进出口总值9461.2亿美元，同比下降23.5%。出口5215.3亿美元，同比下降21.8%，进口4245.9亿美元，同比下降25.4%。累计实现贸易顺差969.4亿美元。我们认为，在金融危机冲击下，全球经济疲软导致外需大幅萎缩，进出口显著下降，不过降幅在收窄。其中，6月份出口环比增长7.5%；进口环比增长15.6%。出口订单指数连续7个月扩张，并第二次站上50％关口。这表明，外需最差的时期已经过去。

　　“土豆效应”导致劳动密集型产品出口降幅小于总体水平。上半年，我国主要劳动密集型产品出口降幅小于总体水平。其中，箱包出口下降7%，服装及衣着附件出口下降8.5%，鞋类出口下降4.3%，塑料制品出口下降7.1%，家具出口下降9.8%，均小于总体降幅21.8％的水平。此外，高附加值产品出口降幅明显大于劳动密集型产品。其中，机电产品出口下降21.2%，高新技术产品出口下降21.3％。这表明，在金融危机冲击下，“土豆效应”明显，劳动密集型等刚性需求大的产品出口受冲击幅度较小，市场需求相对稳定。

　　全球经济下滑趋势基本遏止导致外需有所回升和出口恢复，内需强劲增长导致进口降幅大幅收窄。一方面，全球经济下滑趋势基本遏制。另一方面，政府促进国内经济发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，形势比预期的好。

　　人民币实际有效汇率下降和出口政策对出口产生一定作用。首先，自2009年2月起，人民币实际有效汇率连续下降。由于汇率对出口影响具有一定滞后性，从6月开始，人民币有效汇率下降对出口的促进作用表现比较明显。其次，国务院常务会议于5月27日研究部署了进一步稳定外需的六项政策措施，包括完善出口信用保险，完善出口税收政策，解决外贸企业融资难问题，减轻外贸企业负担，完善加工贸易政策，以及支持各类所有制企业“走出去”政策，这些政策旨在促进出口，保持我国出口产品在国际市场的份额。再次，我国自2008年8月以来7次提高部分商品的出口退税率，以减少金融危机给出口带来的冲击，这在一定程度上也有助于出口的恢复。

　　物价水平接近触底

　　总需求增速放缓导致物价水平下降。总的来说，总需求增速出现明显放缓，国内商品供给大于需求，对物价形成了向下的压力，物价水平持续走低。

　　上半年，我国CPI累计同比下降1.1%，是2003年以来首次出现负增长；PPI同比下降5.9%，达到2003年以来的最大降幅。总的来看，物价水平出现明显下降，目前已接近底部。

　　分项来看，食品价格下降导致CPI出现明显回落。在食品中，肉禽及其制品价格显著下跌，这是造成CPI回落的最主要因素。非食品价格主要受居住类、交通工具、通信工具等价格下跌的推动，也出现了明显的下降。

　　国际市场初级产品价格持续大幅下降导致PPI回落。受全球经济增长明显下滑的影响，国际市场原油、矿石、金属、粮食等基础性产品价格自2009年以来持续低位振荡，导致大宗产品进口价格明显下降，带动主要生产资料价格下降较多。

　　总需求增速放缓导致物价水平下降。总的来说，总需求增速出现明显放缓，国内商品供给大于需求，对物价形成了向下的压力，物价水平持续走低。高基数也是导致CPI和PPI明显回落的重要原因。2008年上半年CPI和PPI的基数均非常高，分别达到7.9％和7.6％，从而拉低了CPI和PPI增速。（中信证券 诸建芳 孙稳存）

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