“估值弹性”将成第三阶段行情关键词

　　经过上周三的剧烈调整，市场单边上扬格局已经发生变化。由于估值高企，未来一段时间个股波动的风险将加大，行情走势将以震荡上行为主。当前A股已经进入泡沫期，但是全社会流动性的充足将使得泡沫常态化，市场中枢还将继续上移。我们看好泡沫化行情下的高估值弹性、低估值约束板块，包括科技、军工、医药板块。

　　上涨行情三阶段

　　在一轮大的上涨行情中，市场在各个阶段会有不同的特点，对应的投资策略和思路也应发生变化。从投资理念的角度出发，我们把上涨行情中的市场表现分为三个主要阶段：

　　第一阶段：业绩弹性选股阶段。在经济复苏的初始阶段，市场偏好业绩弹性大、盈利有明显改善的公司，比如有色金属，基本面的一点改变能够引起业绩的大幅波动，或者是直接受益于刺激政策的板块。

　　第二阶段：估值洼地选股阶段。当上市公司的业绩被挖掘到一定程度时，市场估值出现分化，部分板块涨幅巨大、估值较高，此时投资者更倾向于从全市场横向对比的角度出发，寻找处于估值洼地的板块。比如用市盈率代替传统的市净率方法，对银行板块进行重估。当银行、钢铁这些传统的低估值行业受到追捧以后，估值洼地的最后区域已经被找到。

　　第三阶段：全面泡沫化与高估值弹性选股阶段。在市场上涨的中后期，指数已经脱离了估值约束，出现明显泡沫。从传统的业绩增长和估值角度出发，很多公司已经被高估，不具备投资价值。在这一阶段估值的约束力减弱，市场会更青睐低估值约束、业绩弹性小但估值弹性大的板块，它们所处的行业成长空间巨大，企业盈利有望实现爆发性增长，或者有资产注入预期，可能实现外延式增长。

　　前两个阶段相当于我们之前所提出的“暴涨暴跌”模型中的朦胧期和理性期，业绩有明显改善、具有强估值约束的板块受到偏爱；第三个阶段相当于“暴涨暴跌”模型中的暴涨期，此时市场泡沫已现，估值的约束力变弱。这主要是由于：以传统的制造业为代表的硬财富，估值时注重对物理资产的分析；而以科技、知识、网络为代表的软财富定价相对主观，因而估值弹性大。

　　美国股市：1996—1999年

　　1996—1999年美国股票市场的行情特点，与我们提出的三个阶段基本吻合。

　　第一个阶段是1996—1997年初，市场注重业绩和基本面弹性，投资者更注重以业绩为基础，运用传统的模型和方法对企业进行估值，这一过程中指数的上扬有基本面做支撑，市场估值并没有太显著变化。

　　第二个阶段是1997年上半年—1998年初，在金融股的推动下，市场整体估值跟随指数大幅上扬，道琼斯指数上涨23％，纳斯达克指数上涨22％，金融、制造业等涨幅居前，其中金融板块涨幅接近60％。

　　第三个阶段是1998—1999年，市场开始出现泡沫，估值显著高于历史均值，各板块表现严重分化，传统行业区间震荡、表现落后，网络、医药等科技含量高、成长前景巨大、估值弹性高的股票涨幅居前。两年间道琼斯指数上涨45％，纳斯达克指数涨幅高达160％。与此相对应的是，医药生物、计算机行业涨幅分别为190％、275％，但是金融行业出现了11％的下跌。

　　看好三大板块

　　从估值角度看，A股市场已经进入到泡沫化阶段，也就是上涨行情中的第三阶段和“暴涨暴跌”模型中的“暴涨”期。流动性是2009年推升市场的重要力量，尽管目前经济出现较快回升，但基础并不稳固，因此适度宽松的货币政策不会发生转向，流动性充裕格局不会发生根本改变。我们预计今年M1同比增速为23％，M2增速为25％，全年新增人民币贷款将超过9万亿元，贷款余额增速可能会达到30％；在基础货币可能因为海外资金流入而被动增加的同时，货币乘数预计不会发生大的下降，货币供应充足。因此，充裕的流动性可能使下半年的估值泡沫得以常态化。我们看好泡沫化行情下的高估值弹性板块，主要包括科技网络股、军工概念和医药三大板块。

　　科技网络股：按照国家中长期科学与技术发展规划纲要的指导，政策将在核心电子元器件、高性能芯片、基础软件三个领域，给予企业以资金和市场的全面支持，以网络、电子、软件、通讯为代表的科技行业具有很强的内在增长潜力。创业板推出也将使市场对科技网路股进行价值重估，这也是我们尤其看好网络股的原因。

　　军工概念：近期军工行业发生了一系列重大事件。一方面，军工本身具有高科技含量的特点；另一方面，根据各大军工集团的发展规划，军工资产注入上市公司的步伐可能加快，未来2-3年将是军工行业资产整合的黄金时期。鉴于市场对军工行业资产整合的期望有所提高，投资者可重点关注。

　　医药板块：部分投资者会把医药股看作防御性板块，实际上由于技术含量高和行业准入门槛高，医药行业具有高成长潜力，政策对公共卫生、医疗保障制度、基层医疗机构建设的投入，也是医药行业继续保持快速成长的关键因素。在泡沫化阶段，一般而言医药股往往会像网络科技股一样，被市场给予新的估值。

责编：张福伟