政策“退出”也需相机抉择

　　在全球经济出现企稳迹象之际，量化宽松政策的“退出”开始提上日程，史无前例的流动性释放决定了“退出”毫无经验可循，央行相机抉择的策略至为重要。对于我国而言，在货币供给更多地体现为外生性特征条件下，流动性收紧更需要把握好时机和力度，从这个角度看，8月4104亿元新增贷款规模应属意料之中的意外。

　　相机抉择策略的关键在于央行对“退出”时机和力度的把握。一方面，政策退出过快过急，会令经济持续复苏失去动力，本世纪初日本的教训我们不能忘记，从日前闭幕的G20财长和央行行长会议中，也可以看出各国担忧经济复苏基础并不牢固以及对政策退出的谨慎。另一方面，若“退出”过晚，则会引发资产价格泡沫甚至恶性通胀，彼时央行匆忙“退出”并重启加息进程或将令经济面临二次探底的风险。

　　从我国的情况看，7月以来货币政策的动态微调与其将其理解为政策转向，不如视其为对于上半年超宽松政策的“修正”，无论是对银行的监管还是公开市场操作均体现了这一特征。然而，近期管理层的一系列政策倾向无疑是对前期微调的“微调”，从银监会到外管局，再到央行9月前两周公开市场净投放1120亿元。有评论将下半年以来的货币政策概括为“摇摆的微调”，但笔者看来，这又何尝不是一种“退出”的相机抉择？

　　那么，对于各国央行来说，如何才能相机抉择、把握适当的“退出”时机和力度？通胀、就业及经济增长为货币政策的三大最终目标，多年以来控制通胀无疑成为央行制订政策的首要目标，“杰克逊霍尔共识”依然为多数央行所信奉。然而，国际金融危机的爆发令世界经济面临自上世纪30年代以来最大的威胁，各国央行的政策重心也从通胀控制转向刺激经济增长、恢复社会就业。另外，国际金融危机之后，无论在中国还是在欧美，低息环境中刺激经济复苏主要通过财政政策实现，货币政策则更多地依附于财政政策，央行独立性显著下降。因此，在未来一段时间，经济及就业指标的恢复以及积极财政政策的转向将决定各国货币政策“退出”的时机和力度；而通胀问题仍不是各央行关注的重点，毕竟低产能利用率和高产出缺口的存在保证了实体经济显著复苏之前很难出现通胀甚至恶性通胀的风险。

　　既然政策退出的时机取决于经济复苏进程，那么，对于我国而言，实体经济相对于欧美日率先复苏是否意味着我国将先于其他国家退出超宽松的货币政策甚至升息？这样会否引发国际资金流入并导致资产价格泡沫和通胀风险？

　　首先，以中美两国作比较，其货币供给的性质以及扩张货币政策的传导方式有着本质的区别。美国的货币供给有较强的内生性特征，信贷市场的冻结令美联储释放的流动性更多地体现为基础货币的急速扩张，但货币乘数的下降令货币供给的增长速度远远低于基础货币，因此，其量化宽松的退出对于实体经济的伤害相对较小。对于我国而言，货币供给的外生性更为明显，央行通过直接调节商业银行信贷额度进而达到扩张货币供给、刺激经济增长的目的，而这种扩张模式一旦退出，对于实体经济将带来更大的冲击。

　　其次，目前我国经济增长的结构也不支持过早地“退出”，毕竟对于出口与消费我们难以有过多的期待，投资仍将成为拉动经济的主要动力，而今年以来40%以上的新增贷款与固定资产投资之比显示出经济增长对于信贷的依赖，尤其是在政府投资向民间投资转化的过程中更是如此。

　　因此，可以预期，各国央行之间或将展开一场“退出”和升息的博弈，其结果或令全球性“退出”的时机晚于预期，或令各央行采取联合退出行动的可能性增强。(董凤斌)

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