叶檀：创业板上市可能出现三大特点

　　9月25日，创业板首批十家企业进行网上申购，创业板进入普通投资者生活。从现在的表现来看，创业板可能出现三大特点。

　　一谓疯狂打新。据笔者了解到的情况，从普通股民到私募游资，全都摩拳擦掌，直指创业板新股。从主板市场流出的是最活跃的资金，杠杆长流动性强，如果冻结1万亿资金，幕后的资金将有数倍之剧。

　　由此引来第二个特点，二级市场冷清。创业板上市公司发行价格如此之高，上市的又都是成熟企业，成长性并不大，因此投资者追求的是炒新以后将收益一次兑现。

　　尹中立先生2007年曾经发表文章，研究一级市场与二级市场的套利机制。自1996年到2007年，一级市场的无风险收益率年平均在20％左右。一级市场较高的无风险收益率来源于股票发行市场扭曲的制度设计，因为一级市场的股票发行受到严格的行政控制，无论是发行规模、速度、价格受到全盘指导，发行价格基本控制在15倍左右的市盈率，而二级市场价格在20倍以上，新股套利机制由此形成。

　　如果要保持二级市场的价格不跌，新股发行速度就需要控制，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在25倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于20倍市盈率。

　　在创业板的发行过程中，证监会表示尊重市场，具体表现就是，证监会某负责人表示，在首批10家公司询价过程中，证监会按照《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的精神，尊重市场和投资者的参与意愿，没有对价格进行窗口指导。由此导致的结果是，创业板发行市盈率高居不下。根据公布的首批创业板公司上市公告，特锐德等10家创业板公司将于25日网上申购。公告显示，这10家创业板公司发行市盈率均超过40倍，上海佳豪最低，发行市盈率为40.12倍，神州泰岳最高，发行市盈率高达68.80倍。但创业板相关公司表示这是放心价与良心价，因为按照创业板上市公司的业绩，对照主板、中小板与国外某些创业板上市公司的表现，国内创业板并不算高。如果要维持40倍的发行市盈率，二级市场的市盈率不可能低于这个倍数。

　　如果让新股发行价格回归到合理的价位，就意味着股票二级市场的下跌，投资者的损失会更加惨重；如果新股发行市盈率下降，则意味着不尊重市场，意味着二级市场将被恶炒。具体到创业板上，由于发行市盈率极高，那么二级市场要维持在比发行市盈率更高的位置十分困难，除了在该股的“沙家浜”扎下根来的小型私募，其他资金不会莫名其妙承担高风险，二级市场冷清就是必然的。

　　有个悖论是，如果二级市场无人接盘，则炒新接盘的搏傻游戏无法持续，发行市盈率也将下降，禁售期之后收获的财富可能不如预期。因此，不排除一些资金在二级市场四两拨千斤，维持二级市场的人气，将普通股民吸引到创业板的二级市场。

　　三谓未来红利被一次性提取。我们已经不止一次提出，创业板头几批上市的基本上是成熟公司，但它们在创业板上市，则可以分享未来高速成长性的概念，它们由于身兼成熟公司与创业公司双重身份，理直气壮地享受高溢价。如果创业板首批过会企业在中小板上市，则不可能享受未来的成长概念。由于是成熟公司下的高成长企业，因此，其成长性是看得见摸得着的，也是可以被提前支取的。从这方面来看，创业板与主板公司没有什么区别。

　　作为尊重市场的又一个表现，是缩减创投公司的禁售期限。控股股东(包括自然人和法人)禁售期均为36个月，创投公司仅为12个月。如佳豪船舶，实际控制人刘楠以及主要股东佳船投资，锁定期均为36个月，可同为主要股东、发行前占总股本8％的紫晨投资（紫江企业（600210）占有20％的创投企业），锁定期却只有12个月。这样做显然是为了让风投企业快进快出，提高资金的利用率。当然，如果风投企业刚增资不久，就需锁定36个月。

　　从一些风投来看，具有典型的急功近利、一次性收取红利的特征，这些公司大多有地方国有创投公司甚至是券商直投的背景，投资时间短、财富效应强。

　　至于交易规则，与主板相比，只有极其细微的变动，几乎可以忽略不计。看来看去，市场惟一的创新就是创业板的直接退市机制，这个留给未来检验吧。不过，如果创业板公司如此成熟，则退市的可能性也就不大，此谓中国式的减小风险。

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