陆磊 高利 乐伟：大盘峰回路转？

　　在经历了上周的风云突变之后，本周大盘峰回路转，伴随蓝筹股的轮番上涨，大盘重新站上3300点。短短一周的调整是否意味着风险已经释放到位？A股年内是否还有希望创出新高？本期北京圆桌邀请了华泰联合证券首席经济学家陆磊、华创证券研究所所长高利、国海证券资产管理部总经理乐伟。

　　嘉 宾：华泰联合证券首席经济学家 陆磊（上）

　　华创证券研究所所长 高利（左）

　　国海证券资产管理部总经理 乐伟（右）

　　主持人：钱杰 万晶

　　上行趋势能否持续

　　主持人：明年市场的流动性会发生哪些变化？各位怎么看2010年A股走势？

　　陆磊：明年流动性将由适度“宽松”转向宽松“适度”，预计2010年人民币信贷增长为18%，新增额7.2万亿元，M2增幅19%。因为一季度信贷投放往往是年度高峰，我们预计中期流动性拐点将在明年第一季度出现，流动性最宽松的时间点将出现在2010年2至3月，流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。

　　高利：在实体经济持续复苏的大背景下，股票市场的任何剧烈震荡都应该看作是短期的调整。自从A股市场真正成为实体经济晴雨表后，在经济上行周期中，股票市场总是呈现出趋势性上行，期间出现调整并不代表趋势的结束。如2006年2月、2006年5月以及2007年2月、2007年6月的调整，短期幅度均较大，但由于经济基本面并没有发生变化，上行趋势也没有结束。只有在2007年10月，实体经济见顶后，股票市场在2008年1月的反弹没有创出新高，趋势才真正结束。在此种逻辑下，关于2010年A股市场走势，我们首先关注实体经济是否将出现二次回落。从过去的情况看，一轮经济复苏的景气周期通常至少持续两年以上，20个月以内便夭折的景气阶段少之又少。由于中国经济特点更类似起飞阶段的日本，周期将相对稳定，明年三季度之前景气阶段结束的可能性极低。按照多数情形下股票领先实体经济一个季度左右判断，明年二季度之前股票市场都有望保持震荡上行的走势。

　　乐伟：从最低点1664点算起，指数已经翻倍。大盘运行到目前点位，从整体估值来看，既不存在明显低估，也不存在明显高估的情况，因此不可能再出现像今年年初那样整体上涨的系统性投资机会了，明年出现震荡市的概率比较高。

　　哪些行业有望领跑

　　主持人：哪些板块在明年有望跑赢大市？

　　高利：由于经济结构调整将是2010年中国经济的一大主题，所以消费与新能源仍将是市场热点，继续领跑市场。同时，经济持续复苏将逐渐打消市场对经济二次回落的担忧，此种情况下，金融、钢铁等与实体经济联系更紧密的行业基本面将出现拐点，有可能成为2010年股票市场新的领跑板块。

　　乐伟：我们比较看好受益于政策和经济结构调整的低碳经济板块和内需板块，它们代表了中国经济未来5-10年的发展大趋势。前者具体包括新能源、节能减排和一些绿色经济的公司；后者具体包括医药、家电、食品饮料、商业零售等。对于银行、地产这些周期性行业我们看得比较谨慎，因为它们的盈利高峰在2007年和2008年间就已经结束了，从长期投资的角度看，目前还没有看到大的投资机会。

　　主持人：今年主导了经济复苏的房地产行业明年是否会迎来政策调整，明年地产股是否还有机会？

　　陆磊：当前房地产价格持续攀升，我们预计针对房地产的信贷政策会逐步收紧。受制于销量回落和政策微调，明年房地产行业的投资增速将缓慢恢复到历史正常水平。房价的不断上涨会形成居民对生活成本上升的不满，也会使房地产抵押品价值处于高风险状态，所以即使我们观察不到信贷增幅的急剧萎缩，但今后商业银行在不动产抵押贷款上肯定会日益审慎。

　　高利：从地产业与宏观经济关系看，我们推测政策将依据宏观经济运行状况适时做出调整，有可能在保持连贯性下动态微调。政策面对自主性住房的优惠政策将继续保持，但随着地产价格过快上涨，政策将对投资性需求有所抑制，二手房转让相关的政策面临微调可能，由于有效供给仍是平抑房价的一个较好手段，开发商资本金比例调整的可能性不大。

　　从近10年来政策调整与地产行业发展关系看，在宏观景气期间，政策仅仅是影响该行业发展方向的一个因素，行业整体景气程度与宏观经济关系更加密切。与之对应，房地产股票也表现出此种特征，政策的微调从长远看利于行业持续健康发展，抑制性政策仅对地产股票形成短期冲击。因此，我们判断，除非宏观景气结束，否则房地产股票仍将是市场的热点。而且，随着实体经济更加稳固，人民币升值问题可能再次提上日程，从而对房地产股票构成利好。

　　短期调整到位了吗

　　主持人：最近股市震荡格外剧烈，各位认为经过上周的大跌之后，大盘短期风险是否已经释放到位，年内是否还有希望创出新高？跨年度行情到来的可能性大吗？

　　高利：从估值水平看，以本轮调整低点3100点左右为例，沪深300指数当时动态估值水平为17倍左右。按照成熟市场投资标准看，恒生指数近30年的PE变动趋势基本在10倍至20倍之间，而在经济复苏过程中，15倍市盈率是比较明显的投资价值区域，调整后沪深300指数动态市盈率水平在15倍附近也应该处于长期投资区间。因此，我们认为经过此轮快速调整，短期风险应该得到了有效释放，而实体经济复苏进程却在继续，股票市场将继续作为宏观经济的晴雨表，延续震荡上升趋势，实现跨年度行情。由于市场担忧的主要风险已经基本兑现或澄清，如银行业天量再融资传闻得到三大行否认，政策转向已在中央政治局会议中得到否认，随后的中央经济工作会议将有进一步的表态，外资的短暂退出也将告一段落，全球看好中国市场的态度不会改变等等，A股市场年内有望创出新高并展开跨年度行情。

　　乐伟：由于目前大盘整体处于估值比较合理的区域，所以短期走势很难判断，既有向上创出新高的可能，也有可能震荡盘整，因为从时间角度看，短短一周的调整似乎并不充分。

　　主持人：在前几个月的市场运行中，中小市值股票的走势明显强于大盘蓝筹股，很多市场人士预期的风格转换并没有如期到来，您觉得主要原因是什么？这种风格转换还会到来吗？

　　高利：风格转换受到多方面因素的影响，如板块估值水平差异、资金流向、投资者情绪等。在市场资金有限不足以支撑普涨格局时，风格转换实质上是资金的再分配过程，因此成功的风格转换往往需要几个外部条件。一是大背景仍具有可操作性，市场整体风险在可以接受的范围内；二是前期热点的潜在风险回报率下降，不足以吸引新资金继续进入；三是突发性事件冲击市场，在市场的大幅度震荡中完成资金的再分配。因此，我们认为，调整是风格转换的契机，但未必一定伴随风格转换。

　　从数据来看，小盘股与大盘股的PE估值差再度逼近历史高点，如果该数值继续扩大，风格转换的预期会得到进一步加强。从稳健的角度看，低PB品种值得布局，但与高PB品种之间不一定会出现此涨彼跌的情况，更有可能是多种形式的热点并存于市场，风格转换的提法被自然淡化。

责编：庞帅