2010年 震荡上行概率较大

　　⊙英大证券研究所所长 李大霄

　　一、欧美经济：冰已渐融，绿芽萌生

　　随着美国政府及美联储刺激经济政策的效果逐渐显现，美国各项经济指标渐次走强。三季度美国GDP环比（折年率）增长3.5%，比上季大幅上升4.2个百分点，是连续四个季度减少后首次实现正增长；同比增速为-2.3%，比上季回升1.5个百分点，显示美国经济逐渐复苏。而多项经济领先或同步指标也显示美国经济企稳回升态势：PMI自8月份以来连续三个月处于衰荣分界点50之上；长期贷款利率不断下行，刺激房市企稳回升，据预测10月份成屋销售增长2.3%，至年率570万户，创下2007年7月以来最高水平；消费方面，10月份美国零售总额环比增长1.4%，明显高于此前市场预期，其中汽车消费在政策刺激效应消失下环比涨幅达8.3%，说明美国消费开始由被动转向主动。

　　同时欧元区经济也开始复苏，10月份欧元区PMI首次站上了50；欧元区第三季度GDP也结束了连续五个季度的萎缩势头，环比增长0.4%，复苏步伐渐行渐近。而之前欧元区部分国家，如德国、法国已经于第二季度提前复苏。

　　总体来看，欧美等发达国家史无前例的大规模救助及经济刺激计划最终产生了积极效果。随着去杠杆化进程推进，消费者信心恢复，欧美等国经济衰退的坚冰已渐渐消融，复苏的绿芽正待破土而出。国际货币基金组织IMF表示，全球金融状况已经改善，经济复苏预期已经增强。IMF在最新的报告中将2009年全年GDP预测从之前的收缩1.4%上调为收缩1.1%，同时将2010年GDP增长2.5%上调至3.1%。

　　二、中国经济：出口恢复，投资平稳，消费持续

　　今年以来，我国政府及时调整了宏观政策方向，宏观政策确定为“保增长、扩内需、调结构”的新目标。并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，从投资、出口、消费、行业振兴、区域经济、深化制度改革等所有层面推出政策组合拳，通过4万亿经济振兴计划、十大行业振兴和调整规划等一揽子经济刺激政策，中国经济已经取得了显著成效，经济恢复增长领先于其他国家。我国一季度GDP增长6.1%、二季度GDP增长7.9%、三季度GDP增长8.9%，预计四季度GDP增长超过10%，呈现较为明显的止跌回升走势。

　　2009年，从对我国GDP的贡献来看，在外需疲弱情况下投资和消费承担了经济保“八”的重担。投资方面，上半年政府投资，特别是中央项目投资的快速增长为经济恢复增长起到了积极作用。下半年随着房地产市场回暖，以房地产投资为主的民间投资启动，平稳接过了拉动经济的接力棒；消费方面，在政府推出一系列刺激消费政策背景下，例如家电下乡、购车减税等，促使二、三城市、农村消费加速，汽车、家电等耐用消费品显著增长。总体来讲，在出口缺位条件下，投资拉动由政府向民间平稳过渡，我国消费成为全球经济中的“一抹亮色”，成功拉动我国经济“V”形反转。

　　2010年，出口恢复、投资平稳、消费再接再厉，三驾马车将齐力拉动中国经济增长。2005-2007年，净出口对经济的贡献率曾达到20%左右，但是由于外需不足，2008年下滑到9.2%，今年预计贡献为负。随着欧美等国家经济的逐步复苏，今年的低基数效应等，预计2010年我国出口增速将明显恢复；投资方面，由于中央及地方基础设施投资项目的连续性以及对经济复苏的期望，政府及民间投资均有望保持平稳增长；消费方面，我们预计2010年扩大内需依然是宏观政策的重要目标，而我国二三线城市的消费升级才刚刚启动，潜力依然很大，所以2010年消费增长有望再接再厉。

　　三、流动性：欧美恐难快收，国内热钱和储蓄搬家续力

　　美国金融危机引发的金融机构恐慌导致去年三季度银行间市场流动性趋于冻结，为了应对金融危机，全球央行一致性降息向市场注入流动性。目前美国联邦基金目标利率已降到接近零的水平，欧元区基准利率也降到了自欧元区成立以来的最低水平。而截至11月16日，3月期美元LIBOR（伦敦银行间拆借利率）仍维持低位并持续下滑，仅为0.2666%，显示全球流动性非常充裕。随着全球经济逐渐复苏，澳大利亚连续三次加息，引发了人们对新一轮加息周期来临的预期。但根据目前的情况看，欧美等发达国家的经济复苏仍处于绿芽阶段，还需要政策呵护，复苏基础还需要巩固，所以预计明年上半年全球一致性加息概率不大。总体来看，2010年全球流动性充裕基础不会有根本性改变。

　　国内来看，大量信贷投放为我国带来了极度宽松的流动性环境，成为今年以来我国资产价格上涨不可缺的重要因素。但是巨额信贷投放为未来经济过热和通胀带来隐患，所以政府已经开始对货币政策进行微调。由于我国经济增长基础还不稳固，需要进一步加强，所以预计2010年我国信贷增速虽然较2009有可能放缓，但依然有望保持平稳。

　　此外，预计2010年热钱流入和储蓄搬家能够持续为国内市场注入流动性。随着中国经济强劲复苏、出口下滑速度减缓，以及自2008年中期以来人民币实行钉住美元汇率，导致对欧元等货币贬值的做法，促使人民币升值预期被重新点燃，而人民币升值预期导致热钱流入成为资本市场流动性的重要来源。据央行统计数据显示，粗略按照当月外汇储备的增加额减去当月的贸易顺差以及FDI作为热钱衡量指标，自今年3月份以来热钱由流出变为流入，今年3月到9月热钱累计流入2185.34亿美元；储蓄搬家也将为市场流动性提供有力支撑。随着资产价格不断上涨，居民储蓄活期化程度不断加强。10月份M1同比增长32.03％，M2同比增长29.42%，均创新高，M1与M2剪刀差扩大到2.61个百分点，显示存款活期化程度加强。另外，继7、8月份居民户存款分别减少436亿元、439亿元之后，10月份居民户存款同比减少2507亿元，显示新一轮储蓄搬家正在上演。

　　四、业绩：上市公司利润逐渐恢复增长

　　随着国内及发达国家经济逐步复苏，不同行业上市公司业绩增长态势也将逐步显现。今年中报A股可比公司共实现营业收入50600.81亿元，同比下降11.82%；实现营业利润6317.74 亿元，同比下降10.57%；实现归属母公司净利润4775.26 亿元，同比下降13.62%。三季报A股可比公司共实现营业收入79852.34亿元，同比下降7.60%；实现营业利润10055.31亿元，同比上升2.98%；实现归属母公司净利润7646.77亿元，同比下降1.59%。上市公司业绩呈现明显的逐季改善迹象。

　　从增长结构来看，公用事业、内需型行业业绩增长较快，而下游原材料、外需型行业依然处于负增长。随着外需逐渐转暖、下游原材料价格快速回升，预计四季度及2010年下游原材料、外需型行业业绩也将逐渐回暖，从而带动整体上市公司业绩增长。

　　目前市场一致性预期2009年净利润增速为19%，2010年为24%左右，对应2010年动态市盈率为21.7倍左右，上市公司业绩增长有助于降低A股市场整体估值水平。