地产与大盘背离说明了什么

　　□徐辉

　　进入2010年后，市场波动突然大幅增加。这主要是投资者原有的几大预期受到外力的强力冲击，导致预期存在逆转的可能，进而造成了市场的大幅波动。从目前情况看，央行组合拳已经多少改变了市场原有预期。当然，当前央票利率轻微波动，对市场整体估值中枢并无太大影响，股市基于估值的系统性风险有限。当前，值得关注的一个问题是，地产与大盘背离，其逻辑存在明显问题：要么是地产股被错杀，要么大盘要补跌。

　　央行组合拳改变市场预期

　　央行在本周和上周分别调整了一年期和三个月的央票利率，本周四的三月期央票利率没有如市场预期般上调。与此同时，央行在新年后显著加大了回笼资金的力度。总体看，央行的组合拳使得市场预期出现一定程度的改变，投资者开始较为谨慎地看待2010年上半年的行情。

　　从事件的成因来看，有几个因素促使央行下手调整央票利率：一是12月的CPI数据可能超出预期，现在普遍预期12月的CPI达到2%；二是央行回笼资金不顺利，不得不提高央票利率；三是央行对商业银行在年初的大量放贷不满意。

　　从事件效果来看，资本市场的冲击是相当明显的，股市连续出现高开低走的格局，投资者普遍感觉一头雾水。不过，从债券市场的运行情况来看，债券收益率没有明显提升，这说明市场的资金总体供应还是充裕的，央行收紧货币仍在资本市场的承受范围内。但可以看到一些券商以开始调整对市场的看法。首先，2010年市场前高后低的共识面临冲击，部分机构开始调低上半年股指上涨的预期；其次，加息期的到来早于市场前期的预测。

　　央票利率波动对估值中枢影响有限

　　笔者认为，当前央票利率上调说隐含的资金价格上涨，对于股市估值中枢本身影响不大；当前股市收益率对于债市的优势依然较为明显。

　　一方面，当前股市基于2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右，基于2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是说，基于2009年和2010年上市公司业绩的当前股市收益率分别在4%和5.9%的水平上。另一方面，当前十年期国债利率在3.68%。两相比较，股市的吸引力依然明显大于债市，股市的系统性风险有限。

　　当然，这一论断的前提有两个：第一，债券收益率不出现大幅提升；第二，上市公司2010年的利润提升水平基本符合预期（不低于25%）。

　　笔者认为，只要2010年利率增长依然保持原有预期，三次加息后的十年期国债收益率大体会在4.5%左右，依然会低于股市基于2010年5.9%的收益率水平。也就是说，即便三次加息后，股市依然会保持对债市的吸引力。

　　地产指数与大盘背离存在逻辑问题

　　最近半年来，地产指数与大盘明显背离。地产指数下破年线与股市处于3000点之上存在明显的逻辑错误。要么是地产股被错杀，要么大盘要补跌。

　　去年7月份以来，地产指数就开始逐级下行，本周地产指数下破年线。与此同时，我们看到沪综指依然保持在3220点的水平，距离年线有550点的距离。应该说，这种运行状况是存在明显的逻辑问题的。

　　假定地产指数下跌是合理的，未来地产指数将进一步确认跌破年线、进入熊市（年线作为牛熊分界线）。地产指数的这种走势，所蕴含的行业意义在于，地产业出现了非常明显的行业拐点，土地价格、房屋价格将出现逆转，开发商信心指数将明显回落，新房开工量将大幅缩减，新屋成交量也将出现30%以上的回落。

　　如果地产业出现这种状况，大盘处在3200点显然就是不合理的。因为众所周知，地产业牵涉着50多个子行业，它如果出现大规模的成交量萎缩，必然使得宏观经济运行出现大幅度的逆转。在这样一个背景下，机构们预期2010年上市公司整体利润增长25%显然是不可能实现的，相反的情况将是，上市公司整体利润增长下滑25%，甚至更多。基于这样一个前提，前面我们所演算的股市、债市收益率对比将出现逆转，股市基于2010年业绩的收益率将回落到3.2%，将明显低于债市3.68%的水平。不需要加息，大盘就将呼啸而下。

　　当然，说地产业出现了逆转仅仅是我们当前的一个假设。笔者认为，地产板块现在事实上是一个防御性的板块，因为如果地产业没有出现拐点，这将是地产板块的一个阶段性底部；而如果地产板块出现了拐点，大盘的风险并不比地产板块要小。

　　（作者为中证投资公司首席分析师）

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