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可交换债券：限售股解禁新通道

CCTV.com 2008年08月26日 09:30 进入复兴论坛来源：中国证券报

□联合证券研究所张晶杨戈

种种迹象显示，正如同当年股权分置改革诞生了权证一样，在未来一段时间内，限售股解禁将是证监会创新的一个重要领域，在这个领域很有可能会诞生新的投资品种，而可交换债券则是最有可能的创新品种之一。

　　近年发展迅速

可交换债券或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。可交换债券一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券在达到转股条件时可以转换成其上市子公司的股票。可交换债券的条款设计与可转债券非常相似，发行要素通常有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。

可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。

可交换债券近年来在欧洲债券市场发展非常迅速，目前欧洲可交换债券占整个可转换公司债券市场的份额约50%左右。欧洲的可交换债券的形式也在不断创新中，发行人在国内和国外发行可交换债券，标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权。在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。

　　较直接抛售优势明显

随着当初因股权分置改革而产生的限售股逐渐解禁，如何解决好这部分解禁股上市流通带来的市场冲击将是未来一段时间股票市场必须正视的问题。由于可交换债券在减持方面的一些优势，其对于顺利解决限售股解禁问题具有重要的意义。

发行可交换债券相对于在二级市场上直接抛售具有明显优势。

直接抛售可以直接获得资金，但在减持数量较大时容易对股价形成冲击，从而增大成本。此外，受证监会减持新规的限制，超过1%的减持需走大宗交易系统，因此对于大规模减持而言，直接在二级市场上抛售需要更长的时间，对企业的形象也会造成一定负面影响。

发行可交换债券的优势在于：首先，可以得到初始资金，相对于普通的债券融资方式，其利息成本低，且可以实现溢价减持；其次，由于转股是个持续的过程，因此减持对市场的冲击小；再次，发行债券是企业通过其信用融资的正常行为，而可交换债券又是创新品种，有助于树立正面的企业市场形象。

若采取由控股母公司发行可交换债券的办法，母公司在债券成功发行后可即时获得一笔融资，而在达到转股条件时可交换债券又可以转换成其上市子公司的股份，在不增加上市公司总股本的情况下，实现母公司对子公司股票的减持。

　　可从“上市公司股东”试点

在目前政策尚未放开之际，企业在考虑限售股解禁时，可借用信托渠道，发行与可交换债券性质相似的信托计划。采用信托模式可实现较快发行，但在可交换债券转股时，如果采用实物交割，仍然会出现操作上的难题。

通过信托模式发行可交换债券并不是长远之计，企业绕道信托，不但增加了发行成本，而且也增加了操作的复杂度，产品的信用也从企业转嫁到了信托，与债券作为信用产品的本质并不符合。因此，在国家大力发展信用市场之际，在监管机构鼓励资本市场运用创新手段解决限售股解禁问题之际，我们认为，有创新意识的企业可与券商携手，共同作为可交换债券这一创新债券品种的推动者，从而既可以解决限售股的流通问题，又可以为我国资本市场引入一种投资工具，提升企业形象。

可交换债券发行人通常为非上市的集团公司，在我国现行的监管体制下，这一创新债券品种的推出可能需要发改委等部门的参与。如果把可交换债券的发行人限定为上市公司，把它作为一种特殊的可转债，那么在现行的政策法规下，由证监会推出这一创新品种的法律障碍是比较小的。

据06年的统计数据，深沪两市1348家上市公司中有约190家公司存在“上市公司股东”，占上市公司总数的14%，其中35家存在两个以上的“上市公司股东”。此外，统计数据显示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股东，而上市公司持股在1%以下的有93例。也就是说，在可交换债券发展初期，由持有其他上市公司股份的上市公司试点发行可交换债券，这可能会是比较好的选择。

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