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　　中信建投：中国船舶 今年仍会有较大汇兑收益

　　事件

　　造船行业和公司的相关信息。

　　简评

　　挪威船级社发布最新撤单数据

　　日前，挪威船级社在伦敦发布最新新船订单研究报告，显示现时全球已有492 艘新船订单被取消，折算运力约372 万载重吨。其中，韩国共涉及192 艘船、运力为192 万吨，占总共被取消新船订单的51.6%;中国船厂现时共有161 艘新船订单已被取消，运力达129 万载重吨，占取消订单总量的34.6%。从被取消船型来看，散货船325 艘、集装箱船78 艘、油船47 艘。由于造船厂对订单取消讳莫如深，众多机构只能从业内消息和上下游等途径推测，其数据准确性无法考证，因此仅作为参考。

　　中国船舶(600150)造船订单充足，未遭遇撤单现象

　　由于对信誉较好的大型船厂，船东撤单需要支付较大对价，同时还要考虑到未来的长期合作关系，因此撤单较多的是一些中小船厂。公司目前没有遭遇撤单情况。我们预计，公司未来会接受部分延期交船、在交船时重新谈判新船价格等情形。目前，外高桥造船订单排到2012 年、中船澄西和江南长兴排到2011 年;延期交付将有效平滑公司业绩。

　　目前修船价格下降一半，手持修船订单也不是很多，基本满足今年生产计划，但修船订单恢复较快，航运景气度稍微好转将带来修船订单。不过中船澄西的江山号、远航文冲的龙穴30 万和20万修船坞投产增加折旧，修船业绩面临压力。沪东重机和中船三井的柴油机订单除了今年的排产，还能满足明年约一半生产任务;但由于柴油机生产周期较造船短，2011、2012 年的船厂订单将会产生柴油机需求。一季度，沪东遭遇部分柴油机撤单。

　　延期确认收入是毛利率下降的主要因素

　　公司一季度营业毛利率16.02%，同比下降10.7 个百分点;和去年四季度相比，也略降0.92 个百分点。我们认为，毛利率下降的主要原因：一方面，去年四季度之前订的高价船板价格没有消化完毕，当时市场价格在7000 元/吨以上，预计这部分船板到5 月份基本消耗完毕，公司二季度毛利率将会有所回升;三、四季度转入成本的船板价格大幅下降，幅度在50%左右，毛利率将会有较大提高;另一方面，由于对未来交船时船东提出的苛刻条件带来的成本增加难以判断，和可能存在重新谈判价格的情形发生，公司今年在按完工进度确认收入时、进度延期以体现谨慎性原则，在成本按时结转、不延期的情况下，毛利率明显下降;同时，产品结构的变化也对毛利率下降有一定影响。

　　远期外汇合约到期，今年仍有较大汇兑收益

　　和振华港机、广船国际等对远期外汇合约的会计处理不同，公司未将其作为交易性金融资产处理，在期末进行公允价值评估，从而增加或减少当期利润;而只是在远期外汇合约到期交割时才确认损益。由于公司签订的是美元和欧元的远期结汇合约、而目前人民币处于升值过程中，因此公司的会计处理相对保守。

　　去年公司实现汇兑收益7.27 亿元;从构成上看，主要来自两方面：美元外币贷款增加、由于升值产生期初期末汇率差带来汇兑收益，部分远期外汇合约到期交割;从时间上看，上半年产生的4.78 亿元汇兑收益主要来自贷款汇率差，而下半年的汇兑收益主要来自远期外汇合约交割。

　　今年仍会有较大汇兑收益。从人民币升值的趋势来看，今年即使升值、幅度会很小，因此美元贷款产生的汇率差收益基本没有，即使有、金额也不大，因此公司一季度大幅减少美元贷款额度。去年底公司手持美元短期贷款5.71 亿美元，一年内到期借款3.57 亿美元，长期借款3.05 亿美元;今年一季度末，短期借款从41 亿元锐减至18 亿元、一年内到期借款从24.4 亿元减到13.3 亿元。但去年年底持有的、未确认汇兑收益的、今年到期远期结汇合约有：美元14.763 亿、结算汇率7.3151，欧元3430 万、结算汇率10.0821(日元金额太小，不计);即使按照目前美元汇率6.8221 和欧元汇率9.1211 测算，美元和欧元远期结汇合约交割也将分别产生7.2782 亿、0.3296 亿元的汇兑收益，合计7.61 亿元(暂不考虑税费)，与2008 年不相上下。同时，公司2010 年到期的远期结汇合约只有3.606 亿美元、结算汇率7.1778，按目前6.8221 汇率计算、产生汇兑收益1.2826 亿元。

　　今年仍有可能大额计提存货跌价损失

　　去年上半年，公司对澄西的散货船计提了1.13 亿元的存货跌价损失;四季度，又对船板等原材料计提1.05 亿元跌价损失、3000 米钻井平台计提跌价损失0.6825 亿元、其他在建船舶计提0.96 亿元。我们预计，随着去年在建船舶的完工交付、部分跌价损失将会转回(包括原材料和在产品)，但公司还会进一步对名、后年即将交付的船舶继续计提跌价损失。我们认为，提前确认预计合同损失有利于公司平滑业绩。今年一季度，公司继续计提预计合同损失超过3000 万元。

　　盈利预测与估值

　　我们下调造船毛利率1 个百分点到17%，明后年维持18%预测;修船收入增速从15%下调到5%，柴油机从增长11.5%到持平;我们预计2009 年公司实现每股收益6 元，2010～2011 年分别为6.32 和6.64 元;按照今年12倍PE 估值，目标价72 元，维持“增持”评级。