左小蕾：当前中国面临通缩压力 警惕输入性通胀

　　●通货紧缩是货币需求的减少，而不是货币政策的宽松度，宽松的货币环境是不能够来定义是否货币紧缩的。

　　●并不能因为发行了超出需求的货币，就认为会形成通货膨胀的心理预期。中国的经济还没有形成通胀的预期。

　　●由于经济没有复苏，所以不可能过热，也不可能产生通货膨胀，这时候的通胀与货币发行不会如影随形。

　　●美国面对巨额的国内国外的赤字的时候，不排除它可能会使用通货膨胀的方式来减轻它的债务负担。

　　●现在通胀预期没有形成，不等于说两年到三年之后不会发生。

　　由中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛6月4日再次召开。银河证券首席经济学家左小蕾作了题为“当前通胀通缩分析与相关政策把握”的主题演讲。左小蕾在演讲中表示，当前中国经济正在面临的是通货紧缩压力，对通货膨胀的预期至少目前还没有形成。

　　中国面临通缩压力

　　左小蕾说，从去年下半年开始，金融危机向实体经济蔓延，全球经济衰退的预期被强化，全球大宗产品的需求大幅度下降，相对应的马上就是全球大宗产品价格大幅的下降，爆发了经济危机。与之对应的，是国际上通货紧缩的形势非常严峻。

　　从中国的情况来看，2月份生产者价格指数(PPI)已经是负的3.8%，3月份是负的4.5%，4月份是负的6.6%；消费者价格指数(CPI)在3月份的时候是负的0.6%，4月份是负的1.6%，估计5月份也还会在很低的水平上运行。这些数据显示，当前中国通货紧缩的压力非常大。

　　不过有人提出，通货是指经济活动中间流通的货币，所以通货问题是一个货币问题。通货紧缩就是经济流通中间的货币减少。但是从当前来看，中国央行启动了宽松的货币政策，中国流通领域中的货币量并不少，第一个季度我国新增贷款4.58万亿元，4月份再增加6000亿元，据预测5月份可能是5000多亿元，合起来已经突破了6万亿元。在空前宽松的货币政策下，一季度我国广义货币供应量(M2)增长255%，再考虑到一季度我国的通货膨胀率为负，也就是说新增的货币供应量超出了实际经济运行中经济增长所需要的货币需求将近20个百分点。这么多的钱，怎么能说是货币紧缩呢？

　　对于这种观点，左小蕾明确指出，是犯了概念不清的错误。她说，通货紧缩所说的经济运行中的货币减少，应该指的是货币需求的减少。货币供应量是一个政策变量，它是根据经济形势所需要的货币需求，是一个政策操纵的工具。通货紧缩所匹配的经济形势是经济的大幅下滑，在这个过程中间，投资需求肯定也是下降的，投资需求所需要的货币也是下降的。消费因为失业、工资下降，可支配收入的下降，还有购买力的下降等等，也会变得比较审慎，进而会导致消费需求所需要的货币下降。通货紧缩是货币需求的紧缩，而不是货币政策，“所以，造成的宽松的货币环境是不能够来定义货币紧缩的概念，它是不能够来描述、解读目前的形势是不是通货紧缩。”

　　区别了这个易混淆的概念后，左小蕾表示，现在通货紧缩显然形势还是比较严峻的。这包括：PPI、CPI一直在走低，经济形势一直下降，投资需求和消费需求，特别是民间投资，一直没有被激活。

　　明确了当前中国面临的通货紧缩的经济形势，左小蕾认为，这有助于更好地认识当前我国实行的经济政策，以及由此带来的经济形势的改变。她说，当前经济活动仍然不是特别活跃，全世界包括中国在内都在实行很宽松的货币政策。宽松的货币政策作为逆向操作，它是在制造一个宽松的货币供应的环境。但是，由于通货紧缩最重要的问题是货币需求不足，所以经济政策就需要去激活货币需求来吸收宽松的货币供应，然后才能够带动经济的良性循环。“所以，这个时候就需要财政政策，需要财政政策来创造这个货币的需求。”

　　左小蕾说，这个时候实际上财政政策要起到去创造有效需求这么一个作用。现在全世界所有的国家，实际上都是在做这么一个同样的事情。中国的4万亿实际上也是在做这件事情，4万亿的财政刺激计划实际上也是在创造需求。不过在这里，不是说仅仅是政府直接的投资，更重要的是还要拉动民间的投资，创造更多的消费需求、有效需求，然后创造货币需求，让货币在经济运行的中间周转，这样最后才能真正激活经济。

　　通胀预期尚未形成

　　有些人对未来可能发生通货膨胀的担心，则主要是由于近期货币发行过多。左小蕾说，中国发了很多货币，超过了经济运行中实际所需要的货币需求，所以大家对通货膨胀的担心非常强烈。曾经很多讨论认为，我们现在通胀的风险非常大，而且通胀的预期已经形成。对此，左小蕾表示明确的反对。

　　她说：“刚才我们说了有通缩的压力，现在大家又说通胀的预期已经形成。我们的政策究竟该做什么呢？因为通货膨胀的治理是要提前的，所有的实证研究都证明，如果当通货膨胀已经形成比较严重的趋势时，货币政策是不可能调平通胀，或者说不可能非常平稳地调平通胀的，货币政策最后可能是压死骆驼的最后一根稻草。就像格林斯潘在2005年当美国的房地产泡沫已经膨胀得非常大了以后，他那时开始提升利率，等于戳破了资产价格的泡沫，进而引发这次的危机。所以，如果大家判断市场通胀预期已经形成，货币政策就应该提前出手。”

　　不过在她看来：“中国的经济应该来说还没有形成通胀的预期。”她认为，现在大家之所以会有所担心，应该是2007年到2008年上半年那一轮通货膨胀带来的一个带有普适性教育的社会成果。那一轮危机以后，包括经济学界，包括相关的决策层，还有我们的老百姓，各界都有一个非常大的新的认知：通货膨胀跟货币的过快、过大发行有密切的关系。大家形成了一个共识：通货膨胀是个货币现象。而且跟它相关联地，通货膨胀的形成跟通货膨胀的预期有关系。所以，要防止通胀，就要防止形成通货膨胀的心理预期。

　　但是，左小蕾表示，并不能因为发行了超出需求的货币，就认为会形成通货膨胀的心理预期。怎样来判断通胀预期是不是形成？比较严格一点说，要看是否会改变消费者和投资者的行为。在通胀预期比较强烈的时候，生产者认为价格要涨，他的行为应该是会把东西留着将来再卖，他会囤积居奇，带来的效果就是人为创造了供给的短缺。消费者认为将来价格会上升，他的行为应该是不管是有用还是没有用，现在要赶紧买，人为创造了需求的增长。需求增长，供给减少，最后市场的结果是价格就真的上去了。所以，在通胀的预期下，人为的行为改变可能把价格推上去，通胀预期就真的变成了通胀。这个时候我们才可以说通货膨胀预期已经形成，或者是已经比较有通货膨胀的压力。

　　但是我们现在的情况并不是这样。实际上从生产者的行为来说，还在去库存化，所以PPI还在大幅度下降。消费也是一样。由于还存在很多下岗失业和农民工就业的问题，消费虽然还是稳定的，但是并没有出现消费行为的特别改变。所以，中国当前并没有形成通货膨胀的压力，没有形成通货膨胀的预期。

　　还有一个很重要的市场化的判断指标，就是十年期的国债。如果大家对长期通货膨胀的预期比较强烈，十年期国债的利率会上升。美国现在就面临着这样的问题，十年期国债的利率开始上升。但是中国的市场上国债的利率还是很稳定的。“所以从市场的角度来说，我们也没有通胀预期已经形成的信号。”左小蕾说。

　　另外，从实证研究的情况来看，通货膨胀也不是与货币发行如影随形的，不是说发了钱以后通货膨胀就跟着来了，一般有两至三年的滞后。

　　以美国为例。美国2001年因为IT泡沫破灭，还有9.11事件，经济处在一个比较低迷的状态。为了刺激美国经济的复苏，美联储开始实施宽松的货币政策，先后调了十几次利率，把6.5%的利率降到1%，并且把1%的低利率保持了两年之久。2004年我们开始看见，全球大宗商品的价格开始大幅度上涨，包括石油价格、黄金价格，以及美国的房地产价格。实际上这些商品已经上涨了很多年，但是2004年才开始比较快、幅度比较大地膨胀，预示着全球出现了流动性过剩的问题。2001年到2004年经过了3年的时间。

　　然后，直到2007年到2008年上半年，才爆发了全球的通货膨胀，全球有70个国家都出现了两位数的通胀，这个跟2004年开始的全球流动性过剩密切相关。从2004年到2007年又是3年。

　　从中国的情况来看，2004年中国开始遭遇全球的流动性大规模的流入，当年中国的外贸顺差实际上是320亿，占GDP的2%，但是那一年的外汇储备也是从来没有过地突破了1000亿。除掉了顺差，除掉外商直接投资(FDI)，大概还有500亿左右的资金不是特别说得清楚，至少当时是没有界定清楚的。中国实际上从2004年开始面对大规模的流动性输入，这跟全球流动性过剩也是有关系的。全球流动性过剩资本无孔不入，寻找投资的机会，所有的地方都去，特别是新兴市场国家，中国是首当其冲。2004年外汇储备大规模增长，在我们强制结汇的政策下，通过外汇快速的积累以后，结汇造成了国内的流动性过剩。所以，这一轮流动性过剩，到2007年下半年开始形成这一轮通胀，到2008年上半年达到最高水平。从2004年到2007年，还是3年。

　　左小蕾说，我们应该要注意到，大规模的货币发行一般都是在应对金融危机，在应对经济衰退。在经济没有激活之前，这些货币主要是从供给的角度，从逆向操作的角度提供的，并没有进入真正实质性的经济运行，也就是货币的需求没有被调动。由于经济没有复苏，所以不可能过热，也不可能产生通货膨胀，这时候的通胀与货币发行不会如影随形。

　　所以，在中国目前这种情况下，财政4万亿的增加投入，有一些指标发生了一些变化，但这主要还是在政策的刺激下的效果，实际上民间的投资，还有消费活动，还没有真正非常活跃，PPI、CPI也还在下降，或者是在低位运行，通货紧缩仍然是主要的担心。不论从生产者、消费者的行为，还是实证研究的情况，加上我们现在的经济现状，都应该认为中国现在还没有真正的通胀压力。