对比“5·19”看股权分置改革的成功

    ⊙大通证券研发中心 李哲明

    “5·19”行情至今已经十年了，十年间中国证券市场发生了翻天覆地的变化。随着时代的前进，每年纪念“5·19”都有更加深刻的涵义和内容，通过回顾历史，探索市场发展的规律。历史经验表明，市场发展离不开正确决策和完善制度的引导。如果说“5·19”是股改前资本市场发展的象征，那么在“5·19”以后，最具有里程碑意义的股权分置改革就是政策引导的成功。股权分置改革是中国证券基础制度建设的一次革命，它彻底解决了“同股不同权”的制度性问题，使大股东的利益与中小股东的利益趋于一致，实现了多方共赢的目标。股改的成功使公司治理结构不断完善，使上市公司质量不断提高，不断提升市场价值，形成了产业资本与金融资本的互动。

    股改前的证券市场处于低潮阶段，融资额低，证券化率低，上市公司的代表性差，无法体现宏观经济的“晴雨表”作用。这是因为市场建立初期制度设计上的局限，导致一些深层次问题一直没有解决，此类问题的代表就是中国证券市场当时面临的制度缺陷——股权分置问题。该问题由于相关法律法规对国有股、社会法人股等股份的流通问题没有明确的制度性安排，一直处于搁置状态，其搁置的代价是通过配股、送股等孳生的股份越积越大。大部分股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股价波动较大，市盈率偏高，无法反映全流通状态下的真实定价。在股权分置的格局下，非流通股股东因无法从股权流通中获得收益，其利益关注点只能是公司资产净值的增减；流通股股东则较多关注公司二级市场股价的波动，公司非流通股股东和流通股股东利益相互冲突，公司的发展缺乏根本保证。在股权分置时代，上市公司法人股股东进行资产并购重组是以账面价值为基础的场外协议定价机制为主，交易机制不透明，价格发现不充分，影响了资产的估值水平。为了解决上述历史问题，进行改革已势在必行，刻不容缓。

    改革开放后每一次体制的变革对于推动社会生产力都起到至关重要的作用，股改是在“国九条”这一市场中长期战略规划的指导下，着眼于解决股权二元结构问题等基础制度缺陷，是针对市场基础功能的制度变革。而“5·19”期间针对市场供求提出“三类企业入市、解决证券公司融资渠道、壮大机构投资者”等措施，其作用在于提振市场信心等阶段性任务。简言之，股改是证券市场一场摆脱历史问题束缚的革命，而“5·19”期间的政策措施更带有行政化的传统色彩，两者有着鲜明的区别。股权分置改革是在经过国有股市价减持试点、吸收了社会各方合理建议后逐渐形成的，是实践和理论的高度统一。股改的成功推动了国有资产管理体制改革的深化，充分体现了“三公”原则，提高了市场效率。股改的成功为完善市场基本功能扫清了重要的制度障碍，为推出其他市场制度创造了条件，其影响是更为长期而深远的。

    机构来源：大通证券

责编：谷立亚