遵循流动性+经济复苏 未来两月布局出口+中游

　　政策基调难改宽松环境

　　从近期的政策环境来看，货币政策的微调已经开始，但并非宽松政策的明确转向。央行已经明确表示开始通过公开市场回笼资金，对货币供应进行微调；同时，中央一再表态坚持积极财政政策和适度宽松货币政策不动摇。两者并不矛盾，基于通货膨胀预期的货币政策微调不代表政策的明确转向。真正的转向应表现为央行动用价格手段调控货币供应，同时政府开始收紧财政政策。

　　我们认为，当前的货币政策微调难改宽松货币环境，出口转好带来的货币被动投放与存款活期化将是主要原因。2002年货币政策微调没有改变货币宽松环境，一个重要原因就是当时外贸顺差急速上升带来的国内货币被动投放。而近期，美国等一系列发达国家经济基本面的转好给出口带来向好预期，一旦出口顺差有所恢复，外汇占款增加带来的货币投放又将对宽松货币环境构成支撑。另外，存款活期化也将为流动性带来支撑。虽然从增量角度看货币增速已经超过历史最高水平，可是一旦存量储蓄的活期化趋势形成，将对市场流动性带来有力支撑。

　　物价水平的快速攀升将成为政策转向的促发因素。对于我们密切关注的私人投资、企业盈利、就业与必须消费品增速四个指标，前两个与PPI密切相关，后两个与CPI密切相关。受到投资拉动的中游企业业绩和私人投资有望在四季度出现好转，PPI的见底回升是重要标志。而CPI则在很大程度上代表了居民收入和必需品消费的情况，预计将在2009年四季度见底回升。由此，我们判断在PPI和CPI见底企稳并呈现明确上涨势头时期，政策明确由“松”变“紧”的概率将加大，这一时间段很可能出现在2010年一季度。