山东黄金：估值高企 维持增持评级

　　在经历了2008 年的快速增长后，山东黄金（600547.SS）在未来2-3 年逐步进入稳定增长期。增长的动力将主要来源于现有矿山的深部探矿成就和集团黄金资产的注入，以及未来对通胀预期导致的金价走高。我们预计09-10 年净利润分别增长31.7％和39.5％，维持增持评级。

　　山东黄金（600547.SS）2009 年中期营业收入下滑4.30％，利润总额增长0.43％，净利润减少2.06％。实现EPS0.68 元，略高于我们预期。ROE 下降4.79 个百分点，为 18.50％，增发代来净资产的增加拉低了ROE 水平。

　　报告期内，我们发现公司矿金毛利率相对08 年度下滑了近8个百分点，我们认为这是由于黄金价格的上涨，公司适当降低了矿金的入选品位。同时通过提高矿石处理量，增加矿金采出，来保证利润绝对数的增长。我们认为这趋势在未来黄金价格保持高位时仍将出现。我们预计2009 年矿金产量将增长19.36％，达到18.56 吨。黄金价格将上涨7.84％达到210 元/克的水平。

　　上半年公司业绩基本与去年同期持平主要在于比较期内黄金价格波动不大，我们预计2009 年下半年业绩同比将出现大幅增长200％以上。主要在于：1）预计受到宽松流动性影响，黄金价格在下半年依然保持高位，金价同比将提高。2）去年下半年，公司公司对部分资产进行了报废和减值处理等一次性因素的影响。3）下半年黄金的产量略有增加

　　通过对公司现有矿山及相应采矿权证情况的分析，以及国家对“一矿一证”的规定，我们认为随着周边矿区勘探的进行，未来仍然存在有新矿山资源注入的可能，2010 年公司矿产金有望达到21 吨的水平。

　　短期内，随着市场对流动性收缩的担忧，整体估值水平大幅回落，但我们流动性不会出现大幅收缩的的局面，宽松的货币政策仍将持续，因此我们维持增持评级。

　　机构来源：东方证券

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责编：张福伟