A股再创年内新高难度增大

　　一边是经济复苏的预期日益增强，一边是上半年的流动性超预期难以再现，在三千点关口中，A股市场第四季度将何去何从呢？在首届长江证券深圳基金交流会上，长江证券研究所认为，中国流动性的过度释放压缩了复苏周期，产业链复苏在上半年已接近尾声。如果四季度外需没有出现明显反弹，沪综指再创新高的概率不高。

　　流动性催生结构性复苏

　　仅用了不到十个月的时间，沪综指较去年低位的最高反弹幅度达1．09倍，而深成指更是最高上涨1．5倍。缘何A股反弹如此迅速呢？长江证券研究部高级策略分析师李冒余的观点或可解释——中国本轮经济的复苏程度，和日本1975至1976年的“从房地产—机械—钢铁”的产业复苏路径非常相似，但是，中国仅用两个季度时间，就完成了日本长达6个季度的产业复苏链的传导。

　　一般来说，经济周期的初始复苏就是一个补库存阶段，其路径是：流动性释放—可选消费品（地产、汽车）的触底回升—库存回补带来的制造业复苏。在钢铁行业出现产能高峰时，往往意味着产业链传导终结。这一过程通常需要两年的时间。不过，种种迹象显示，中国钢铁行业的产能复苏提前到达了高位。

　　按照李冒余分析，由于这种复苏特征为流动性推动的存货周转率提高，中国流动性过度释放压缩了复苏周期。借鉴日本的经验，流动性推动下的结构性复苏并没有完成去产能化，复苏进程出现二次探底时，通胀随之回落。

　　“市场不必过于担忧通胀问题。”李冒余认为，政府刺激经济的反周期行为，只能改变短期的存货波动周期。在没有完成去产能化的背景下，一旦依然需求偏弱，则经济可能二次探底。从本阶段的国际价格传导、流动性推动和复苏进程的三个因素来看，中国未来的通胀更可能随着复苏进程在低位波动。

　　美元尚未出现趋势性下跌

　　上周四，美元指数最低跌至76．02点，后市会不会跌破去年的低位70．68点呢？李冒余认为，美元应该不会出现趋势性的下跌，中期趋势依然看好。

　　“美元近期的下跌，是由于短线流动性的推动，长期国债收益率尚未出现大波动。”李冒余称，最近公布的经济数据显示，美国经济正在复苏过程中，前低后高的格局可能出现。“押注美元大跌实际上是预期其他大国比美国复苏得更快，但是，下半年，非美经济体有可能是前高后低，甚至出现二次探底。”

　　李冒余认为，随着真实需求的复苏，美国企业补库存可能在11月之后开始，短期内仍难以拉动中国的外需增长。对于中美经济在本轮反弹中的异同，他认为，中美反弹的第一个高点，都是来自于流动性释放，回落则是因为中国流动性收缩。第二个高点则是来自于美国补库存，再度回落则因为美国货币政策的退出和再度去库存。

　　“二次探底与流动性息息相关。”李冒余预计，今年中国的信贷增量可能在9万亿左右，明年则可能要下降至6万亿至7万亿元。“在流动性遭遇拐点之后，中国经济复苏缺少新的动力。今年的流动性宽松创造了市场的需求，明年信贷增速的迅速下降，可能导致企业和股市的不适应。”

　　四季度股市应注重防御

　　上周五，沪综指下跌3．19％，跌至2962．67点，3000点大关再度失守。李冒余认为，9月份市场仍可能震荡整理，波动区间在2639至3100点一带。

　　“全年来看，大盘往上已看到天花板，往下看，则要看经济数据和企业业绩是否超出预期。”李冒余认为，如果四季度外部需求和国内地产销售没有达到甚至超出预期，则大盘很难冲破3478点的前期高点。即使创新高，也至多维持十天或者半个月。

　　据他判断，上半年，A股大涨主因是流通性宽松和通胀预期，四季度的上涨则要依靠业绩推动。股票型基金仍有八成左右仓位，资产配置重点将由前期偏向进攻性的周期资产，转向均衡型配置。

　　如果只是弱复苏，如何备战第四季度呢？李冒余建议，在经济面临回落的风险下，防御性行业是首先要考虑的对象，配置重点是中游行业。因为美国补库存而带动中国经济出现短暂反弹，这一时期将是中游制造业和出口相关行业最好的阶段。不过，在流动性和真实需求难以为继的情况下，随着通胀预期的弱化，要规避上游的资源行业。

责编：韩文燕