寻找"千里良驹" ：创业板投资机会与风险分析

　　申银万国证券研究所所长 陈晓升

　　创业板的开启，丰富了中国资本市场的层次，为投资者提供了发掘“千里良驹”的机会，当然也需要注意高成长性背后蕴含的风险。

　　“千里良驹”何处寻

　　海外历史经验表明，投资创业板能够获得比投资主板更高的收益。美国NASDAQ自1971年2月设立至今，相对于道琼斯工业指数的累计超额收益率为61.86%，期间在2000年3月达到峰值为149.25%，超额收益明显。创业板推出初期，由于市场容量有限，容易出现交易异常活跃的现象。通过对美国NASDAQ和韩国KOSDAQ推出后相对主板的超额收益和累计超额收益的研究，我们发现，创业板推出的前五个月，都能获得相对主板的正超额收益，正累计超额收益更是能够持续28个月的时间。

　　创业板在中国是否会有同样良好的表现？从大环境上看，当前国家大力推行的“调结构”政策为创业板公司的发展提供了良好的氛围。经济危机是对旧经济模式进行否认的体现，经济复苏的过程就是寻找新的引擎，所以在摆脱经济危机的同时，都将伴随着新经济模式和经济增长点在未来的出现。不可否认，中小企业是创新的主要推动者。我国约有66%的专利发明、74%的技术创新、82%的新产品开发是由中小企业完成的。中小企业的组织架构安排灵活且富有弹性，生产架构富有效率且更为专业。在激烈的市场竞争中，中小企业有创新动机、创新能力，也易于接受创新，但也存在着融资难的瓶颈。创业板的推出，解决了企业的融资渠道，将使那些运作良好、成长性强的新兴企业（主要是中小型企业）得到加速发展的机遇。同时也是目前保增长后调结构的相关产业政策的具体化。

　　我们认为，中小市值股票的最佳配置时机为宏观经济加速时期，其次是宏观经济“蓄势期”。目前的市场正处于“流动性推动主导”逐渐向“业绩增长推动”的转变间歇阶段，而在这个阶段中，由于对未来经济复苏的强度未形成一致预期，同时流动性高峰逝去的现实，市场的局部热点或者相对收益占优的也只能在中小市值股票方面。作为中小市值股票的新贵，创业板无疑在风格上是占优的。

　　需要注意的是，创业板的波动性明显高于主板，意味着相较于主板而言，创业板可以获得更多的交易性机会。从美国的经验来看，平均主板上涨1个点，NASDAQ将上涨1.94点；即使剔除掉2000－2002年波动的区间峰值，也能得到1.51的波动比，说明主板每涨1点，创业板将上涨1.51点。从我国中小板的经验来看同样如此，平均来讲，主板每上涨1个点，中小板将上涨1.67点，即中小板能够较主板多上涨67%左右。

　　从主板与创业板波动的先后关系来看，我们发现主板可看成是创业板的领先指标。美国经验表明，主板先行，纳斯达克3天后将随后波动；中国经验表明，上证A股先行，中小板两天后将随其波动。长期来看，总体上主板领先于创业板（中小板）2－3天左右。我国创业板推出后，主板可以成为未来投资创业板的一个先行波动指标，投资者可以基于主板的运行趋势而制定相应的创业板投资策略。

　　创业板推出对主板市场影响几何？是投资者关心的另一个重要问题。参考美国、英国、香港在内的许多国家和地区创业板市场推出前后对主板市场的影响，我们发现，从成交量的情况来看，主板市场的成交量在创业板推出后没有出现萎缩，创业板推出没有分流主板资金；主板市场走势方面，创业板推出后主板市场依然按照原有的趋势运行，没有因为创业板的推出出现明显波动或发生趋势逆转的情况。我国当年推出中小板的经验同样证明了这一点。

　　投资创业板还需结合经济周期的阶段加以考量。美国经验表明，在宏观经济的复苏阶段和过热阶段创业板均有良好表现，这也是金融资本进入创业板市场的最好时机。2009年8月以来我国经济正处在复苏阶段，我们预期之后将进入过热阶段，此时推出创业板符合了经济运行的特征，更容易吸引资金参与，代表新兴产业的创业板有更大的可能性超越主板。

　　创业板风险如何管控

　　良驹虽好，仍需驾驭得法，方可驰骋万里。创业板高成长性背后蕴含着相当程度的高风险：创业板上市公司规模更小，流动性风险更大；创业初期的企业，经营不稳定，风险更大；创业板上市公司的信息不对称风险更大；创业板强化了退市制度，退市风险更大；创业板波动更剧烈，投资风险更大；创业板首日爆炒的风险更大；此外随着时间的推移，“炒新”溢价将消失。这些都是投资者在选择创业板时需要慎重考虑的问题。

　　我们认为，当年中小板推出后的市场表现对我国创业板将具有较强的借鉴意义，因为中小板是创业板推出前的过渡性的制度安排。从换手率的情况来看，我们发现中小板推出后经历了这样几个阶段：交易异常活跃——回归理性——再度活跃——再次回归并与主板走势趋向一致。具体来看，中小板开板初期经历了较为短暂的异常活跃阶段，历时2－3个月；然后迅速回归理性交易，历时3个月左右；接着会再度出现与主板较大的背离，出现第二波交易的活跃阶段，历时8个月左右；最后再度回归并与主板的走势趋同。同时，我们也注意到整个过程中中小板的活跃程度一直高于主板，这和上市公司的规模较小不无关系。

　　此外，由于地缘的关系，以及在海外创业板市场中，香港推出较晚，和内地创业板推出时间最为接近，也有其借鉴意义。因此，我们也观察了香港创业板推出后，主板市场与创业板市场各自的表现。发现创业板推出之后也经历了和内地中小板类似的阶段，初期都存在交易异常活跃的现象。值得一提的是，在交易再度活跃阶段，即2000年左右，正值网络股泡沫时期，香港创业板也受其影响，峰值超过了第一波交易活跃的程度。

　　同时，我们还要注意创业板推出后对主板市场造成的结构性影响。从当年中小板推出的经验来看，主板微利股和绩差股受到的负面影响比较明显。我们认为，创业板正式运行后，相较于创业板公司良好的成长性和更诱人的概念性，主板市场中的原先因为种种“题材”方得以支撑的业绩不佳的公司会丧失原有的吸引力，受到负面冲击的可能性较大。

　　9月中旬市场热点集中在计算机、电子信息等科技类股票上，可以认为创业板的推出为科技类股票走强提供了新的理由。我们认为，在创业板公司正式上市之前，主板市场的科技股可能仍有表现机会，但是当创业板正式运行后，主板市场的科技股存在较大风险。

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责编：王玉飞