股市不断走低，关于“价值投资”和“理性回归”的讨论又陷入困惑。此时我们再来谈谈投资市场的“价值”之谜。在我的《投资行为学》教程中，我把实体经济和虚拟经济的价值定义做了区分：从供求双边看，实体经济中是劳动价值和效用价值，虚拟经济中则是经营价值和交易价值。许多人对交易创造价值的理论不以为然，许多人对中国A股市场的价值取向困惑不已，原因之一是对虚拟经济的价值形成机制缺乏认识。
中秋佳节买月饼，有人是买来吃的，有人是买来送的，前者是消费，后者是交易。购买月饼的动机不同，定价机制和行为模式就有所不同。买来吃月饼的行为不注重包装；而买来送月饼的流程却有惯例，通常分四个层次：月饼+套盒+大盒+丝带+提袋，可能再加个礼花。由于送月饼的目的是交易，虽然在交易（送礼）的过程中看不到月饼，却愿意接受月饼的规范包装，因此接受多次包装的合理溢价。在交易行为主导月饼的定价之时，套装月饼的价格暴涨，会远远超过月饼的消费品定价。现在我们把月饼换成股票，公司有财务价值（月饼），经过券商的保荐（套盒），发审委的核准（大盒），交易所的摇号（丝带），等待锣声开盘（提袋）。这时我们想一想，新股发行前的定价是消费品的普通月饼价格还是交易品的套装月饼价格呢？答案显然是后者。因此我们知道，拟上市股票在上市前至少有三次溢价，依次为券商――证监会――交易所的机构信用。结论是：股票的发行价必然脱离她所代表的公司价值，就像套装月饼的价格远高于消费月饼的价格一样。
这只是中国A股产生交易性溢价的第一阶段，因为开盘前的新股只注入了即将交易的预期，还没有发生真实的交易。在第二阶段，新股上市开盘暴涨，不断演绎新股不败的传奇。这时出现了两个价格：一个是新股的上市价，另一个是新股的开盘价，二者经常差出一倍以上。请问：在开盘前后的一瞬间，公司的运营会发生巨大变化吗？绝对不会！为什么开盘后股票价格暴涨呢？开盘前后的股票只有一个差别，那就是开盘后的股票有了真实的交易，有了流动性和预期。所以我们可以说，在新股开盘暴涨的股市中，主流投资人的价值取向是交易价值，而不是经营价值。在欧美的成熟股市中，不仅发行溢价低，开盘溢价更低，因为主流投资人的价值取向是经营价值。也就是说成熟股市的主流投资人是“吃月饼的”，新兴股市的主流投资人是“送月饼的”。
既然中国股市是一个交易价值导向的市场，而交易价值的形成来源于市场的情绪状态和资金流动，这就揭开了中国股市近乎于疯狂的暴涨暴跌之谜――涨也疯狂，跌也疯狂，因为情绪驱动的非理性繁荣和非理性下跌作为股市周期的两个阶段，都来自于交易价值本身的特性。以此为依据，股市跌到哪里才能见底呢？以20％为一个心理阶梯，下一个台阶就是沪指2000点了。能够止跌回升吗？ 依然难以确定。因为牛市转为熊市的启动顺序是资金面→情绪面→基本面，熊市转为牛市的启动顺序却是基本面→资金面→情绪面。所以，当我们看到上市公司业绩大幅度下滑，政策性亏损不断增大，经营性现金流急剧缩减，结论就只能是：继续休闲，耐心等待。
由于是一个交易价值导向的股市，又分为政策市和情绪市的两次溢价，中国股市的牛熊转换就有了两个周期性特征：其一是牛短熊长的时间分布；其二是减半翻番的跌涨幅度。成熟股市的全程时段，一般会有三分之二的时间处于牛市前后，三分之一的时间处于熊市之中，所以价值投资者可以抗寒过冬，长期投资；新兴股市（特别是中国的政策市），牛市只有三分之一的时间，其余三分之二的时间处于熊市，所以“抗寒”能力较弱的投资人很难渡过漫长的冬季。
有人会问：既然如此，为何还要呼吁政府的平准基金入市呢？因为平准基金入市的目的不是救指数，而是化解股改后期进入“大小非”减持阶段的流动性危机，这是完成股改的关键。如果我们把股权分置改革分为三个阶段：第一阶段是确定目标，所以开始谈判股改对价；第二阶段是轻徭减负，所以要下调印花税；第三阶段要注入流动性，所以需要平准基金入市。为什么不能完全靠市场自行消化“大小非”呢？原因有二：其一是资金流量不足，停了新股发行会使A股重蹈B股市场的覆辙，“娶了老婆不让生孩子”，不停新股增发又必然出现“两个产妇一张床”的流动性危机；其二是买方逆反情绪，让买卖双方直接交易“大小非”股票，价差高低的“贵贱之争”难以避免，让平准基金“过桥”，再转手就是买方和买方的二次交易，直接价差缩小，交易的逆反情绪自然消失。
还是耐心等待吧！一等财政部的平准基金入市；二等“吃月饼”的产业资金入市；三等上市公司的基本面改善。反正都是要等，至少能等到三者之一二。此时准备好下一轮牛市的资金和心态，把三分之一的时间放在休闲和学习之中，总比苦守寒冬过得舒服。
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责编：李菁
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