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化解三大风险促进经济稳定健康增长

CCTV.com 2008年09月08日 07:45 进入复兴论坛来源：中国证券报

　　通胀风险尚未消失

　　到目前为止，CPI已经连续两个月下行，国际油价也出现了大幅度回落，许多人据此认为通胀风险已经过去，下半年通胀率有可能控制在6%甚至更低，我认为这种认识是不对的。

　　首先必须看到，5、6月份的通胀形势发生新变化，我把它描述为两个“下穿上”，即在CPI下落的时候，粮价涨势不减，并且开始高于消费物价总水平，到6月份粮价上涨率已达8.7%，比CPI高出1.6个百分点；其次是在CPI下降的同时，PPI涨势不减，并且也开始高于CPI水平，到6月份PPI已上升到8.8%，已比CPI高1.7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份，之所以会如此，是因为去年5～8月是一个消费物价的上涨高峰，主要表现在食品价格出现了“跳涨”，去年4月份食品价格的月环比上涨率还是负值，5月份就上涨了0.6%，8月份最高达3.3%，9月份又回到了0.3%的水平。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨，粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6.5%左右的涨幅。今年以来，肉、蛋、奶的供给开始恢复正常，价格趋于回落，就带动了整体消费物价水平的下降，但粮价的上涨速度开始加快，就凸显出粮价的“下穿上”。PPI在去年7月以前是逐月走低的趋势，7月以后不断上升，到12月份上升到5.4%，今年初以来继续维持上升趋势，直至6月份上涨8.8%，从未显示出随CPI回落的迹象。

　　两个“下穿上”明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入性特征，而与货币政策无关，即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀，而是因为人地关系长期紧张所引发的以粮食为中心的食品价格长期上涨趋势，以及由美国次债危机引发的国际初级产品价格的上涨。坚持以货币紧缩来治理通胀的人总在说“通胀是一个货币现象”，这话没错，但过度的货币供给不是发生在国内，而是发生在国外，是因为美欧国家用金融衍生工具创造了巨量的准货币形态的衍生金融产品，才造成了全球性的流动性泛滥。这个源头堵不住，输入性通胀就防不胜防。如果硬性要用货币紧缩来抑制通胀，被紧缩住的只能是经济增长而不是通胀。

　　从下半年通胀形势看，在5～8月份的物价“翘尾”因素消失后，9月份以后通胀率有可能强劲反弹，原因还是会来自粮价的上涨和初级产品输入方面。

　　首先，粮价是食品价格的核心，粮价涨，食品价格就会跟着涨，自2006年四季度通胀抬头，就是自粮价上涨开始的。根据农业部年初的统计，今年粮食播种面积比上年减少了0.4%，夏粮播面增加了1%，则秋粮相应减少了0.5%，而秋粮是大头，要占到全年粮食产量的80%。今年入汛以来，洪涝灾害多于往年，而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过20%，这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产，甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能会出现升势，到11月份则可能出现较高反弹。

　　其次是输入型通胀会更严重。国际大宗商品价格的显著上涨是发生在去年7月份以后，这与去年7月爆发的美国次债危机是有直接联系的。正是由于次债危机的爆发，把大量原停留在金融市场的国际资本驱赶到了国际商品期货市场，由此导致了国际性的资产价格通缩与商品价格通胀。次债危机爆发一年后已可以看清，后续的危机会更猛烈，在此已不需用大量资料数据来说明。值得分析的是为什么最近国际油价会大幅度下跌？且这种下跌是否会改变中国所面临的输入型通胀的威胁？

　　分析当前国际经济形势的时候，必须把握住一个关键点，这就是国际资本的运动轨迹和趋势。长期以来，国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场，美欧金融市场容纳的国际金融资本量都是以数十万亿美元计。在以前的金融风暴中，例如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等，国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流，在本次次债危机爆发后，则首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况，这才有了国际大宗产品价格暴涨，以及中国这样的国家有巨额“热钱”流入的情况。

　　如果次债危机到目前还远未结束，还会朝更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出，其流出的方向会延续一年以来的方向，即一是流向商品期货市场，一是以“热钱”方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，就是在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次债危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，包括目前这次已经发生了两次大的起落，一次是今年3月份以美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3%，其中国际油价下跌了10%。这次的冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案――加州储蓄银行破产倒闭；二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损，同时7月份的CRB指数下跌了10.5%，当月国际油价下跌了11%。需要关注的是，3月和7月都是美国上市公司出季报的前后时间，而这是在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机，转向商品期货市场的国际资本也会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退而减少了需求的反应，而是在酝酿着更大的涨幅，到年底前油价上冲到180～200美元都是有可能的。

　　由于国内的粮价上涨和国际的输入型通胀在下半年都会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10%都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这就对宏观调控当局如何实现“一保一控”的目标提出了更大挑战。

　　热钱更大规模流入可能带来流动性风险

　　上面的分析已经说明，次债危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出十分之一也在十万亿美元之数，实际可能会远高于十万亿美元的规模。但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自去年以来国际热钱流入会一浪高过一浪的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。

　　目前不管用什么方法测算，在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半，今年上半年则不低于2/3。如果今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机，则下半年的热钱流入达到5～8千亿美元都是有可能的，全年新增外汇储备则可能超万亿美元。

　　我认为热钱流入的主体首先是看好中国经济的强势增长背景，其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。今年初至6月末，人民币已经升值了7%，人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点，合计已高达9%以上，而美国股市上半年已下跌了11%，上市公司盈利率下降了13%，若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款，减亏增盈已超过20%了。

　　值得探讨的问题是，国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留，因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退，可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样，走出一个大“L”型曲线。目前看美国次债危机所掀起的全球金融风暴和经济衰退可能是一个长期的过程。如果真的出现了这种趋势，国际热钱的流入至少在中期即3～5年内会随次债危机的深化而持续，年度流入规模可能在5千～1万亿美元，此后热钱的流入规模虽然会回落，但由于美欧中心金融市场长期萧条，则可能在中国长期驻留，并开始渗入中国的资本市场。

　　热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响，对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达550亿美元，说明管制有效，但也有限。如果在目前1.8万亿美元的外汇储备中，热钱比重已超过50%即接近万亿美元，则说明热钱的流入已经形成了组织化的渠道，有境内相关机构的配合，用堵的办法是难以挡住后续更大规模热钱流入的，这对央行的挑战是巨大的。

　　由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在“央票”和准备金率这两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。央票的弊端在于政府会由此而背上沉重的亏损包袱，因为一年期央票的利率为4%，而美国2年期国债的利率只有2.5%，比中国央行28天正回购利率的3.2%还低，若人民币年均升值3%，则央票年均亏损率应不低于5%，如果要求用央票收回15万亿元的货币流动性，央行的亏损就会高达7500亿元，已相当于去年中国财政收入总额的15%。

　　使用存款准备金率的问题在于，随着准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100%的存款付息，而只能用准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5%，所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80%，若存款准备金率提升至20%，则商业银行的存贷款利差水平就得打个八折，降至60%，而A股银行的平均营业费用比率接近50%，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的，这个边界就是商业银行的平均盈亏边界，而20%可能就是上限了。再高了部分商业银行，特别是中小银行就会被挤垮。今年以来，中小企业普遍出现融资困难，不仅与央行的持续紧缩货币有关，恐怕也与更多服务于中小企业的中小型金融机构，在准备金率提升后盈利能力下降甚至发生亏损，从而不愿扩大对中小企业的贷款有关。

　　过度的货币紧缩已经严重伤害到目前的经济增长之外，另一个重要原因就是准备金率的提升空间已经不大了，而我所预计的国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮。如果今年下半年以至于明年的热钱流入规模更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽，这就有点像美联储目前的情况，即更大的金融风暴还在后面，可降息空间却已经基本被用光了。而若央票和提升准备金率都不好用，利率又不能用，面对后续时期汹涌而来的国际热钱以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，就酝酿着极大的风险。

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