民生证券：武汉中百 稳健增长的区域超市龙头

　　事件概述

　　我们于近期到武汉中百进行了实地调研，就公司经营情况、未来经营目标和扩张计划与公司总经理和董秘进行了交流。

　　投资要点

　　公司区域超市龙头地位稳固

　　截至目前，公司共有615家连锁店，仓储超市128家，便民超市483家，百货店4家。其中仓储超市武汉市47家，省内二三线城市46家，重庆市35家;便民超市主要分布在武汉市及周边地区。公司是A股市场主营超市专注度最高的公司，超市对收入和净利润的贡献分别达94%和99%。从公司网络规模和市场占有率来看，区域超市龙头地位稳固。

　　公司一季度业绩快速增长源于外延扩张和费用节约

　　公司一季度实现营业收入28.44亿元，同比增长7.58%，归属于上市公司股东的净利润6452万元，同比增长15.61%。在CPI持续为负的压力下，公司首现内生负增长增长(-1%)，毛利率也有所下降。公司收入增长主要靠外延扩张，而净利润增长好于收入增长的主要原因是期间费用率的下降，尤其是公司管理费用和财务费用得到了有效下降，体现了公司卓越的管理能力。

　　公司内生增长在逐月恢复，速度和幅度超出预期

　　仓储超市同店增长率08年中期为16%，四季度开始下滑到个位数，但12月份没有出现同店负增长，今年1-2月份合计的同店增长率出现了公司历史上首次负增长，为-2%，3月份的同店增长为3%(合计一季度的内生增长约为-1%)，4月份恢复到6%，便民超市的同店增长恢复到2%，五一小长假延续了这一趋势，公司称回升的速度和幅度超出了公司预期和市场预期。随着内生增长的恢复，二季度的业绩增长会好于一季度。

　　仓储超市以省内二三线城市为重点稳健扩张

　　公司今年计划新开仓储超市不少于10家。武汉市超市相对饱和，但城市新区仍有拓展空间。湖北省内二三线城市为扩张重点，省内二三线城市仍有广阔的开拓空间，按公司目前每年10家的开店速度，可以满足4-5年的扩张周期。公司计划今年加大重庆市场的培育力度，着力提升现有门店的经营质量，预计短期内实现盈利的可能不大，但可能小幅减亏。

　　便民超市具备先发优势和垄断优势

　　公司便利店目前有483家，主要分布在武汉市区，少量分布在周边的黄石、孝感和鄂州等地区。在网点数量上，公司最具规模和垄断优势，毛利率超过中百仓储一个百分点。公司的优势还在于具备先发优势，公司涉足这一细分市场较早，目前在武汉市没有有力的竞争对手，区域控制力极强。公司的另一优势在于强大的物流平台支持。公司计划未来几年每年新开60-80家便民超市，09年计划新开60家便民超市，也会关闭调整部分门店，预计全年净增门店数量为40家左右。

　　加大直采比例，提升毛利水平

　　公司近年来一直强调的要以直采为突破口，不断提升毛利水平。公司的直采商品满足两个条件：一是与生产厂商直接签订供货合同;二是直采商品的毛利率要达到40%以上。08年直采商品销售占公司营业收入的3%，09年要达到5%,2010年达到6%。公司一季度开发了一些新的直采商品，对毛利率的提升会在下半年体现，公司会力争今年的综合毛利率稳中有升。

　　公司直接受益于武汉市商业水电价与工业并轨

　　4月份在武汉市政府常委会上原则通过了《关于进一步搞活流通扩大消费的意见》，明确提出计划实施商业与工业水电同价。武汉市政府正在敦促商业局推出实施细则，预计最早下半年开始实施。在未实施之前，政府承诺给予一定的补助。公司保守估计每年可节约水电费1400万元左右，照此测算每年可增厚公司EPS0.04元。实施细则的出台或成为公司股价的催化剂。

　　盈利预测与公司评级

　　我们预计2009-2010年公司每股收益为0.39元、0.53元，按照目前零售行业平均动态市盈率33倍计算，未来6个月合理目标价为12.5元，按5月13日收盘价9.23元计算，对应09年市盈率24倍，相对在行业内具备估值优势，且公司业绩增长稳健明确，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　消费增速继续回落;CPI持续下行;重庆市场培育不力。