银河证券：长江电力 整体上市 “现金牛”特征显著

　　1.事件

　　长江电力发布《重大资产重组预案》。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)收购促装机规模跨越式增长

　　本次交易的目标资产包括拟收购三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权。其中三峡工程发电资产是三峡工程发电资产中9#至26#共18 台单机容量为70 万千瓦、合计装机容量为1260 万千瓦的发电机组及对应的主体发电资产及其配套设施。六家辅助生产专业化公司主要从事与水电相关的业务，为水电工程建设和电力生产提供专业化服务。

　　目标资产未经审计的账面净值约838 亿元，其中，拟收购三峡工程发电资产的账面值约833 亿元，辅助生产专业化公司归属于母公司所有者权益账面值约5 亿元。初步评估值约1075 亿元，增值约28%。18 台发电机组是标的资产的主体，我们估算每台机组的评估值约为59 亿元。

　　本次交易完成后，公司可控装机容量约2100 万千瓦，约为收购前的2.5 倍;预计2009 年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990 亿千瓦时，约为公司2008 年发电量442.78 亿千瓦时的2.2 倍。

　　(2)“多债少股”的融资安排

　　公司向中国三峡总公司支付本次交易对价的方式包括：承接债务、向中国三峡总公司非公开发行股份和支付现金。

　　公司以承接债务的方式支付对价约为人民币500 亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为人民币200 亿元，以现金支付对价约为人民币375 亿元。

　　如果上市公司以债务融资的方式筹措需支付的现金对价，则收购完成后的公司实际增加负债约875 亿元(500 亿元+375 亿元)。我们估算，收购完成后的公司的资产负债率约提高至60%以上，仍处于安全区间内。

　　(3)盈利预测

　　公司初步预计，在假设2009 年6 月30 日完成目标资产交割的前提下，2009 年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63 亿元。我们预计，在兑现更多投资收益的情景下，公司归属净利润有望提升至70 亿元。

　　与净利润相比，我们更加关注公司的自由现金流。大型水电的运营特性决定了折旧和财务费用支出在公司成本构成中占据绝大比例。这两部分(财务费用需考虑税盾影响)是公司自由现金流的重要组成部分。而且三峡工程存续期长，自由现金流长期稳定。

　　公司简评/电力行业

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　　3.投资建议

　　我们初步预计，在兑现更多投资收益的情景下，2009 年归属于上市公司所有者的净利润有望提升至70 亿元，对应每股收益为0.64 元，2009 年末每股净资产预计为6.25 元(不考虑现金分红)。以停牌时的股价计算，公司09 年市盈率为22.42 倍，市净率为2.3 倍。公司目前的估值低于行业内平均水平。

　　公司在完成三峡电站整体上市后呈现出的最大特点是“超级现金牛”。充沛的自由现金流对公司估值有显著支撑。

　　同时，重组预案中对未来三峡地下电站和金沙江下游梯级电站建设项目的收购安排进行了简单介绍。我们预计，公司在2011 年以后的成长性将取决于对后续电厂的收购进度。

　　我们给予公司2.4 倍市净率的估值水平，并结合DCF 估值，认为其长期合理估值为15 元，给予“谨慎推荐”评级。但是提请投资者注意，由于公司停牌期间上证综指下跌了27%，因此复牌后公司股价存在短期波动的风险。