恒宝股份：3G与“EMV迁移”双轮驱动

    □中信证券 张 兵

    3G对SIM卡的需求以及银行卡EMV迁移为恒宝股份（002104）未来业绩增长提供了双保险，并且EMV推进加速将带来公司业绩增长超预期的可能。我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.38元、0.54元和0.70元，调高目标价至13.00元，维持“增持”评级。

    3G驱动通信卡量价齐升

    3G的启动为公司通信卡业务带来高增长的机遇。

    首先，3G发展将产生3GSIM卡的大量需求。公司在中国电信、中国联通的市场份额均排名第一，电信和联通3G用户较好的增长预期将促使其SIM卡需求量快速增长。此外，这两家运营商还有近6000万的小灵通用户，存在大量的转网换号需求。

    其次，运营商离网率的提高促进SIM卡需求的增长。随着运营商由两家变为三家，运营商针对新用户的入网优惠力度不断增大，导致用户离网率升高，SIM卡平均使用周期降低，成为SIM卡新的需求增长点。

    再者，我国移动用户发展仍处于快速增长期。目前我国移动电话用户渗透率为50％，远低于发达国家100％的水平，未来仍有可观的增长空间，新用户的规模化增长将推动SIM卡需求上升。

    另外，由于3G支持更多的业务，3GSIM卡容量更高，其附加值和售价均高于目前主流SIM卡产品。目前，公司2GSIM卡的价格低于2元，而3G卡预期价格较高，因此3G的发展不仅将推动公司通信卡出货量增长，单价和毛利率同样会得到提升。

    潜在亮点

    ——银行卡更“芯”换代

    银行卡是公司的另一重要收入来源。目前，国内银行卡产业已经进入稳定增长阶段，而EMV的迁移则有望成为未来公司银行卡业务的最大亮点。

    银行卡EMV迁移是指由传统的磁条银行卡向智能芯片银行卡（IC卡）的技术升级。银行卡实行EMV迁移，主要的原因在于传统的磁条银行卡存在伪卡欺诈风险。根据VISA国际跨国公司的最新统计数据显示，伪卡欺诈损失占所有银行卡欺诈损失的68.94％，现在全球银行卡欺诈交易额已占到年总交易额的1.5％。此外，用IC智能银行卡可以脱机操作，能够有效降低通信费用成本，通过互联网、手机等非接触方式拓展智能银行卡的应用空间。可以说，磁条卡向IC卡的迁移是大势所趋。

    EMV迁移过程预计将为银行卡市场带来巨大市场增量。08年以来国内银行卡EMV迁移的脚步明显加快，宁波、深圳已开始试点推行金融IC卡，人民银行要求2010年完成全国支付终端设备改造升级。未来一旦EMV迁移大规模展开，公司将是直接受益者，银行卡业务因此存在爆发式增长的可能。

    我们就EMV迁移对公司业绩的影响进行了情景分析。

    在不考虑EMV迁移的情况下，公司仍可享受到国内银行卡产业稳定发展的成果。中国银行卡产业正迈上一个新的发展阶段，中国已经成为世界上银行卡产业发展最快、潜力最大的国家之一。并且随着金融危机影响的减弱，银行卡增长速度将重新回升。在不考虑EMV迁移的情况下，预计未来3年银行卡需求量仍可实现20％以上的增长。

    目前国内银行磁条卡市场已经形成了以包括恒宝在内的四家企业为主的稳定竞争格局，四家企业合计市场份额达到95％以上。公司08年银行卡市场份额约为28％，近年来该比例较为稳定且有上升。因此，公司仍将受益于行业的稳定增长。

    在考虑EMV迁移情况下，公司银行卡业务则存在爆发性增长的可能。截至2008年末，我国银行卡存量为18亿张，其中94％为磁条卡，磁条卡向IC卡转换将大幅提升IC卡需求。价格方面，目前磁条卡价格不到1元，IC卡价格约10元。考虑到未来几年银行卡量仍将稳定增长，假设未来有20亿张磁条卡转换为IC卡，单价以5元计算，保守估计EMV迁移带来的市场规模将超过100亿元。即使按20％的市场份额计算，公司未来也有望获得20亿元的增长空间，约是其08年银行卡收入的15倍。

    另外，EMV迁移的快慢对公司银行卡业务收入也有明显的影响。结合国内EMV迁移进程，并参照国外EMV迁移经验，我们对EMV迁移所需时间设定了三种情景：快速迁移（5年）、中速迁移（7年）、慢速迁移（9年），并做出盈利预测。通过情景分析发现，假设以09年为EMV迁移起点，即使在慢速迁移的情况下，公司IC卡业务的增长也是很快的，11年可实现1.4亿的毛利。

    最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期

    增持 13．00 中信证券 张兵 2009－5－20

    增持 －－ 联合证券 卢山 2009－5－9

    谨慎推荐 －－ 东北证券潘喜峰 2009－5－5

    谨慎增持 10．75 国泰君安 魏兴耘 2009－4－29

    中性 －－ 天相投顾 邹高 2009－4－16

    增持 －－ 申银万国吕琪 2009－3－25

    增持 8．50 安信证券 侯利 2009－3－24

    增持 8．50 光大证券 谢锋 2009－3－24

    持有 7．14 广发证券 李太勇 2009－3－3

    大市同步 －－ 上海证券 邓永康 2009－2－17

    机构来源：中信证券

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责编：谷立亚