是“盛宴”还是“剩宴”？

    ⊙华林证券研究中心副主任 胡宇

    最近我们对沿海几大城市的多个上市公司进行了实地调研，通过与企业高管们进行深入的交流，试图找到上市公司中报业绩能否有超预期的表现。然而，从上市公司普遍反映的情况来看，大多数企业并不理想，这一点在制造型企业当中表现尤为突出。企业普遍反映自去年以来的金融危机对出口下降的影响仍在持续，而国内消费者有限的消费能力未能完全弥补出口下滑带来的利润摊薄。因此，投资者要想在下半年获取超预期的市场行情恐怕更多需要的寄托在政策和流动性等两个主要驱动因素上。然而，我们不由得疑问的是，市场即使在两大驱动因素下于下半年保持继续上涨态势，也恐怕会因为市场价格过度偏离内在价值而不得不选择反向回归。因此，现在的投资者或许将不断面临是“去”是“留”的两难选择。而随着行情不断走向高潮，这一选择就将变得愈加艰难，因为谁也不愿意放弃这一“盛宴”。我们不妨大胆假设，下半年市场对于一级市场投资者而言是“盛宴”，但在二级市场仅能称为“剩宴”。

    现在来看，无论是“盛宴”或是“剩宴”，都旨在预测市场的走向。而在理性的投资者看来，与其单纯的判断市场方向不如从本质上把握市场的主要矛盾。这一矛盾从供求关系角度来看，就是新股发行加快启动引起股票供应量加速增长与投资者需求边际递减之间的矛盾。投资人在面对未来股票供给不断加大的情况下，二级市场存量股票的可替代性亦然增加。因此，从这种角度来看，投资者在二级市场的投资兴趣将不免由于一级市场的可投资标的物的增加而逐步减弱。同时，我们还应该看到，二级市场的估值水平已经缺乏吸引力，指数从1664点见底反弹至3000点附近，累计涨幅将近80％，再往上出现即使出现30-40％的涨幅至4000点，也难以避免“风险远大于收益”这一不争事实。因此，从常规分析的角度出发，或许我们可以预测未来行情可能出现的多种可能，但预测市场终归不是价值投资者秉持的正确理念。

    正如索罗斯所言，我们并不真正了解我们所处的世界，他将其称之为易错性；同样，我们对市场的认识也并一定符合客观事实，并将之称为反思性。事实上，优秀的投资者往往同时具备以上两种思维模式，一方面，我们需要对市场未来出现的各种可能性能够在尽早做出正确反应，而盲目的预测市场出现何种走势往往会让人先入为主，过早陷入定式思维；一方面，优势的投资人还需要克服自以为是的自负心理，他们往往会抱着“敬畏市场”的投资哲学，怀着如履薄冰的投资信念去探索这个具有如此魅力的投资世界。当然，我们并不盲从的认为市场的不可预知。正好相反，我们认为市场存在某些正确的投资方法以及理性的投资理念。

    讲清楚了以上道理，或许我们可以探讨一下当前市场的操作策略。从市场心理层面来看，目前市场投资者已经逐渐从乐观预期开始走向偏离价值中枢轨道的极致，市场主流认知从对经济复苏、政策扶持乃至适当通胀的乐观期待中已经逐渐化解对新股发行可能带来的供给压力的担忧。因此，市场新股的开闸在目前主流认知上不仅未被视为利空，反而误导的认为是利好。如果市场受政策层面的支持不断加大，行情仍有可能创出新高。但现在关键的问题，随着市场热点的不断补涨，投资者缺乏新的主题投资的寄托与依赖，尽管我们曾经谈到银行股的估值仍处在相对低估的位置，尤其是深发展与中国平安的联姻也为行情的向上提供新的动力，但更重要的问题是，一旦银行股的上涨行情补涨完毕，谁还能撬动下跌压力如此之大的大盘呢？而且即使市场对银行股的估值仍心存乐观，但银行的业绩能否继续实现稳定增长呢？08年的业绩是否是未来银行业经营发展周期的高点呢？经济基本面的不佳表现会否反映到银行的经营业绩上呢？由于银行业是周期性行业，且业绩增长往往滞后于经济周期，因此，我们不能排除目前看到的08年利润规模或许就是未来几年银行业发展的最高水平，尽管在目前息差下降的情况下，大多数银行仍能够保持“以量补价”的方式来换取利润增长，但贷款规模的盲目扩张是否会在日后形成过多的不良贷款和资本金损失呢。或许这仅仅是市场未来存在的诸多风险之一。

    投资者要想在下半年获取更多的收益，就必须要承担更多的风险，我们最为担忧的是出现费力不讨好的结果，市场在结构性的机会中孕育着大的调整风险。这一特点是今年下半年投资者尤其需要注意的。而一级市场相对二级市场一直具备较大的溢价空间，因此，在一级市场或许存在较大的无风险套利机会。

    我们认为，下半年的主要机会除了一级市场的无风险套利，也包括二级市场少数弱周期行业的结构性机会，主要关注：医药行业、快速消费品行业以及在经济下滑过程中具备较强竞争力的企业。而对于重组题材的个股，在下半年仍会有较大的上涨空间。

责编：谷立亚