国家信息中心：利率准备金率不宜大幅调整

　　3、中国经济面临的滞胀风险大大增加

　　（1）未来中国经济复苏过程将会复杂多变。

　　今年前4月我国经济指标的回暖与政策的强力刺激有很大关系，然而，政府力量可以使经济止跌，但却无法使其有效复苏。经济的稳定回升，还需要依靠市场自身的内生性增长动力，尤其是社会投资的有效启动和居民消费的稳定增长。

　　首先，外部世界给中国提供的未来出口空间非常有限。国际经济环境短期内难以有根本性的好转，净出口对中国GDP贡献率将会下行，美国、欧洲以及其他国家并无强烈的意愿用巨大财政赤字刺激经济，相反他们更愿意享用对华出口空间来平衡其贸易。央行第一季度企业家问卷调查显示，反映海外需求的出口订单指数跌幅虽有所收窄，但仍较上季下跌了5个百分点。

　　其次，投资需求回升的过程将曲折而漫长。以3月份工业增速8.3%与我国工业长期平均增速相比，大体可估计我国工业的总体产能利用率水平目前只有60%左右。目前产能闲置最为突出的是近年来为出口需求定制的生产能力，一季度工业部门中唯一出现增加值负增长的竟然是高技术的电子工业，累计下降5.3%，由于这部分产能无法转向内需，产能过剩是全球性的，解决这部分产能闲置问题只能依赖国际经济环境的好转。真正的经济复苏必须建立在企业大规模设备更新基础上，而只有当产能利用率恢复到正常水平后，企业才会进入新一轮设备投资，从周期对称性角度看，产能利用率恢复到正常水平还需要数年时间。

　　最后，消费需求短期内难以有较大幅度上升。就业压力大、企业利润及居民收入增长放缓，社会保障体系短期内难以建立完善等，都可能对未来的消费需求产生不利影响。

　　（2）未来我国物价面临较大的通胀压力

　　信贷是银行创造货币的主要途径，基础货币由此被数倍放大流入社会，虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但这和去年同期基数较高有很大关系，预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量刺激下，“宽货币”、“宽信贷”的双宽组合，加上“输入型”通胀压力，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将加快。

　　首先，因为目前国际大宗商品价格已经出现持续飙升的势头，“输入型”通胀压力大增。其次，大量货币投放并不会马上造成通胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货币乘数效应会很快显现。根据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8-9个月和18-19个月，中国4月末M2同比增长25.95%，已连续第五个月加速，M2增速短期看可以接受，但如果继续攀升，那么高通胀卷土重来绝非危言耸听。最后，历史经验表明，过多的货币供应和通胀之间存在着必然的联系。我国改革开放以来所形成的通胀，都是货币过量供应的结果，1998年以前是因为投资拉动迫使央行在再贷款上供应货币过多，形成通胀；而2003年以后又因为出口导向迫使央行在“外汇占款”上货币供应太多，形成了通胀。1994年的M2增速曾高达40%以上，而当时通胀则为25%左右。

　　4、大量新增贷款在金融系统“体内循环”，对实体经济刺激作用不大

　　由于经济衰退，市场风险增大，同时银行的优质客户——资信良好的大型国有企业以及产业龙头公司，往往也具备发债能力，他们拿到资金往往再度回存银行，导致注入的流动性就并没有有效地释放到实体经济中，而是停留在银行间市场，推动货币市场利率走低。三个月的shibor自去年底以来下行至1.98%-1.24%区间，导致银行承兑汇票贴现利率下行至低于半年期存款利率的水平。今年一季度净回笼现金473亿元，而去年同期是净投放现金312亿元。从存款猛增的情况来看,也让人有资金“体内循环”的忧虑：今年一季度人民币各项存款增加5.62万亿元，同比多增2.98万亿元；其中企业存款增加2.8万亿元，同比多增2.15万亿元。国家审计署5月18日发布的第3号审计结果公告也证实，一季度由于一些基层银行审核把关不严，一些企业利用虚假合同和发票办理票据贴现，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入到实体经济运行中。银监会和央行检查发现，在一季度新增的1.48万亿票据融资中，存在“空转”的现象，未流入实体经济的占比大约为20%。这不仅影响金融对实体经济增长的支持力度，虚增了银行存贷规模，也加大了银行系统性风险。

　　5、信贷高增长会恶化“投资-消费”比例，加剧产能过剩

　　在外需锐减、消费大幅上升短期内难以实现的情况下，要扩内需、保增长，唯一可行的办法，就是大幅提高投资率。从这方面来说，投资率的继续上升和消费率的继续下降，在一定时期内和一定程度上是不可避免的，将来可能面临经济增长有限而投资再次过热的风险，据测算，2008年全国各地区加总的全社会固定资产投资相当于GDP的57%，2009年还将上升到63%。投资和消费的关系是经济中的基本比例关系，它的长期失衡必然造成严重的产能过剩危机。从去年开始，多数行业经历了痛苦的去库存化，然而更广义的“库存”，即过剩产能却不是短期内能消化的。源源不断的信贷资金刺激着工业投资冲动，如果资金运用不善，有可能酿成新的过剩产能，给未来企业利润和经济增长蒙上一层阴影。

　　三、未来货币政策：适时进行结构性微调，对潜在的滞胀风险提前作出反应

　　目前，世界实体经济尚未形成见底回升的趋势，但能源原材料价格已经提前走出见底回升的态势，这打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化，而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响，未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平，呈现阶段性滞胀局面。因此，货币政策在继续保持“适度宽松”以刺激经济回升的同时，需要对潜在的滞胀风险提前作出反应，防患于未然；如果CPI越过3%的警戒线，而GDP增速仍在9%以下徘徊，经济出现滞胀苗头时，货币政策应及时转向，从偏积极转向相对中性。