□本报见习记者 徐晓巍

　　“这对我们压力很大，谈好的定向增发项目现在不得不搁浅。”一国内著名投行人士向记者抱怨，而这都是由于近来证监会酝酿修改的上市公司定向增发的操作规则。

　　在3月底面世的《上市公司非公开发行股票操作准则》（征求意见稿）中，监管部门首次明确了上市公司定向增发的一些基本原则。分析人士指出，这表明在各方普遍对整体上市、资产注入预期强烈的背景下，持续升温的定向增发热将被纳入重点监管，也表明监管层希望改变定向增发一边倒的局面，鼓励再融资方式多样化。

　　剑指定价基准日

　　此次修订，争议最大也是最为核心的问题是定价基准日的选择，此次监管层首次明确定价基准日有三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日（发出邀请函日）。并按照认购对象的不同，详细规定了定价基准日的选择。

　　首先，如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者，锁定期为36个月，可选择董事会决议公告日为定价基准日。

　　其次，认购对象为财务投资者，纯粹以现金认购的，如果锁定期为12个月，定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定，如锁定期为36个月，则定价基准日可选择董事会决议公告日，但需在申报材料时就选定认购对象，并签署附生效条件的认购协议。

　　第三，对于“资产＋现金”模式的非公开发行，证监会将实施一次核准、两次发行的审核模式，定价基准日的选择可以分为两种，一是资产认购选择董事会决议公告日，锁定期为36个月；二是现金认购部分采用孰高原则，锁定期为12个月。

　　而以往对非公开发行定价基准日并没有作出明确界定，仅仅在《再融资管理办法》中规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，这就导致对私募增发定价基准日的选择各式各样，采用最多的是董事会决议公告日，其他还有选择相关董事会召开日、相关股东大会召开日、股东大会决议公告日、发行前董事会召开日等。

　　实践中，定向增发将不同时点作为定价基准日，会产生差异较大的发行折价结果，并直接影响股票发行效率与募集资金量。

　　对此，引起了投行人士的争议，“如果真的按三个时点的孰高原则确定发行价格，无疑压缩了价差空间，有可能因为股价过高，导致机构不愿认购，加大发行失败的风险。”

　　而且定向增发方案中，机构投资者有锁定期的限制，最短也要一年时间，“机构在接近市价水平认购股份，如果一年中股价波动剧烈，这无疑增加了认购者的风险。”孰高原则的规定，加大了定向增发发行失败的可能性。

　　资深投行人士，同济大学经济与管理学院博士黄建中表示，由于定价基准日与实际发行日往往相隔几个月时间，在目前股市持续上涨的行情下，如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险的暴利机会，并直接导致上市公司募股资金减少或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对既有股东利益的侵害。

　　给定向增发退烧

　　此次修订也体现出监管层收紧定向增发通路的意图。

　　统计数据显示，截至今年3月底，在已经披露2006年年报的629家上市公司中，有177家公司已经公布再融资预案或者已经实施再融资计划，约占总数的1/4。而从再融资的方式来看，绝大多数公司拟采取的融资方式为向特定投资者定向增发。

　　联合证券分析师指出，与普通增发相比，定向增发具有审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低的“一简三低”特征。此外，定向增发并不局限于单纯融资，还可实现控股股东资产证券化、引入新的战略股东等战略意图，与整体上市、资产注入等近期市场热捧的题材相连，导致定向增发持续升温且高烧不退。

　　近期许多进行了定向增发的股票，二级市场股价都出现大幅度飙升。如泸州老窖（000568）、中铁二局（600528）、博瑞传播（600880）、阳之光（600673）等，在定向增发消息出来前后，股价无不发飙；阳之光定向增发消息出台后，连拉六个涨停板。

　　黄建中表示，国内私募融资占再融资的比例已超过88％，而国外成熟市场不过30％―50％，这表明国内定向增发不仅是热，而是有些过热。

　　所以，从近期种种迹象可以看出，监管层已下决心给持续高烧的定向增发降降温。

　　据不完全统计，从去年6月到今年3月底，已获证监会核准的不过60家左右，不超过已公告拟采取定向增发方式再融资的上市公司总数的1/4，而已被否决的上市公司已近20家。据业内人士分析，最近被否的隧道股份定向增发方案，就是由于发行底价与目前市价相差太远而最终未获通过。

　　一国内著名投行人士向记者表示，目前公司有几个定向增发项目，由于操作规则的修改，几乎都已搁浅。而正在报证监会审核的定向增发项目，也可能由于发行底价与当前市价的差距，被发审会否决。“如果按照此修订办法执行，我们投行的工作难度会大大增加。”

　　3月，上海证券交易所副总经理周勤业在最近一期上市公司董秘培训班上表示，监管层鼓励公开增发，分离交易可转债等多种再融资方式。

　　此次，定向增发操作规则的修改，也向市场传递着监管层的意图，即规范定向增发行为，防止利益输送，压缩寻租空间，同时鼓励再融资方式多元化发展。

　　然而，上有政策，下有对策。投行人士表示，虽然定价要采取与市价接近的基准，但是不排除个别大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而延长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。

　　对于这种操控股价的行为，监管层还是存在监管漏洞。此外，黄建中表示，虽然有机构投资者锁定期的规定，但特定对象完全可以再用融券等手段规避股份锁定期风险，实现无风险套取暴利。

　　所以，非公开发行操作规则的修订仅仅是压缩了定向增发“寻租”的空间，如需斩断利益输送的纽带还要假以时日，以等到相关监管机制的健全和法规的完备。

　　中国证券报

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