股票上市规则修订引争议 "新规"为大小非"松绑"

　　沪深交易所上周五公布了修订后的《股票上市规则》。同一天沪深股市大幅下挫，沪市一举跌破前一历史高点2245点，盘中跌破2200点，与深市一起创出本次调整以来的新低，市场恐慌情绪严重。部分投资者和分析人士将市场大跌归咎于新版《股票上市规则》对首次公开发行中有关持股人股份流通限制的修改，认为这是在为大小非“松绑”。但也有资深人士表示，虽然上述修订客观上造成了市场恐慌，但其出发点却并不是为了放松对“大小非”的限制，而是别有原因。

　　普遍担忧大小非松绑

　　争议聚焦在IPO限售股的两点“新规”上。根据新版沪深交易所《股票上市规则》，“上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。为适应全流通市场发展的需要，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。”分析人士认为，其中第一条“新规”为大非“过桥减持”提供了合法性，新规实施后，新上市公司的大非就可以随时通过一次过桥或多次过桥毫无阻碍地抛售手中股票；而第二点“新规”则将小非的限售期从过去的3年大幅缩短至1年，相较于大非的场外交易，小非的松绑对二级市场的影响更大。

　　爱建证券研究发展总部认为，大小非限售期限缩短24个月，从市场供求关系看可视为利空，因为现有股改大小非的解禁已经让市场不堪重负，新规则使得一年后首发股票的大小非限售股增量部分集中增加。WIND资讯统计显示，今年9-12月首发原股东限售股的解禁规模达到840亿元，明年股改限售股解禁市值达到1.7万亿元，现有首发限售股解禁市值将达2.1万亿元，这还不包括新规则新增的首发股票的解禁份额。

　　渤海证券分析师表示，从长期来看，新《上市规则》有利于中国证券市场的长期健康发展，尤其是对未来股份全流通的市场环境进行了前瞻性的制度安排，并在相关制度建设上与国际成熟资本市场实现了接轨。但就短期而言，“首次公开发行中有关持股人的股份流通限制”部分内容修订造成了争议，使市场产生了放大的利空效果。此次《上市规则》修订的两点“新规”，一方面使得大小非通过各种形式进行“过桥减持”成为可能，另一方面使“小非”解禁的时限大幅缩短。而“小非”由于成本极低具有“越跌越卖”的特性，其解禁后卖出不仅会增大市场资金供给的要求，而且会使IPO新股定价与上市后交易价格明显降低，进而拉低现有市场股价的重心。

　　渤海证券还认为，美国股市大跌、招商证券上会以及新《上市规则》的推出等多重因素重击市场信心，导致上证综指2245点的重要支撑告破，短期市场将面临进一步的下跌，未来管理层有可能进一步出台明确细则进行相关解释。

　　此外，广发证券、中投证券等公司的分析师在接受采访时，也表示了类似的看法。

　　《规则》修订的另一种法律正解

　　也有分析人士对上述看法提出了不同的理解。

　　一位资深市场人士从法律角度对上述两点“新规”提出了解读。关于“上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份”，该人士表示，这种法人之间的转让并不会改变被转让股份的性质，其限售36个月的期限不会改变，因此不能理解为为大非“过桥减持”提供方便之门。据分析，有关方面作出上述修订的原因，主要是在以往的实践中，一些国有股在国资管理改革与调整中，有被划拨、转让的需求，“新规”对此提供了可能，但并不意味着可以缩短限售期，直接进入二级市场。

　　关于“为适应全流通市场发展的需要，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月”，该人士分析，根据《公司法》第142条的规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”原《股票上市规则》规定的36个月的限售期，比《公司法》的要求严格得多，实际上与《公司法》有一定抵触。

　　考虑到上市公司公开发行并上市后，必须保证有能力持续经营，因此《股票上市规则》对大股东和实际控制人股份的规定了超过《公司法》要求的长达36个月的限售期，而对不影响公司持续经营能力的小非，则不必作出与《公司法》抵触的规定。但是该人士同时强调，实际上IPO公司在接受监管部门的发行审核时，按惯例都会作出持股36个月的承诺，这其实可以视作发行条件之一。因此，可能并不会出现IPO小非提前解除限售的情况。

　　从上述人士的分析看，新版《股票上市规则》两点“新规”未必存在给大小非“松绑”的用意。在客观上，由于市场的极度虚弱，存在大小非解禁的巨大压力，“新规”才使得市场产生联想，造成恐慌。

　　有助于改善市场机制

　　在对两点“新规”引发市场恐慌表示担忧的同时，接受采访的市场人士也对新版《股票上市规则》在适应全流通市场特点、改善市场机制等方面的作用作出了评价。爱建证券研究发展总部总经理经长忠表示，本次交易所修改规则内容还涉及改革停牌制度、强化上市公司股东和实际控制人的应尽义务、交易行为规范和诚信监管等多项内容，目的是提高资本市场效率，完善定价机制，强化和完善交易所监管机制。尤其是新规定对完善资本市场定价机制以及促进股权投资方面的发展将起到积极作用，也促进了新上市公司股票流动性。

　　中投证券分析师表示，新修订的上市规则针对全流通市场环境下的突出问题做出了新的制度安排，特别是增加了关于“破产”、“股权激励”等方面的内容，明确了股权分布不符合上市条件的退市程序，强化了大股东的交易行为规范和诚信监管，通过改革停牌制度提高了市场效率。而短期内被市场恐惧的两点“新规”对于创投企业无疑是利好，有利于提高创投的积极性，推动新型能源、生物制药等产业的大力发展，真正的创投类上市公司也迎来较大的发展机遇，股价有望逐步活跃，可适当关注。另外，上市规则的修改是否预示着推出创业板进程的加快？科技创新将成为未来我国经济转型的重要推动力，创投孵化成功将产生巨大的效益，对此投资者可未雨绸缪，予以关注。

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责编：金文建