火爆债市中的冷思考

　　在政策面上，市场对于未来政策放松的预期较大，货币政策短期内会维持稳定，但是财政政策会更加宽松。在资金面上，7月份和8月份，央行的公开市场操作都比较温和，准备金率停止上调，外汇占款增量也比较多，8月初的中国南车大盘股发行之后，7天回购利率很快回落至3%-3.2%这个区间，市场资金面比较充裕。

　　三大券种收益率急降

　　观察市场，我们可以看到：8月11日以及8月15日的金融债招标利率均低于二级市场，国债和金融债的收益率有所回落，但是幅度均不大，金融债对于市场的影响毕竟比较小。8月15日，7年期国债招标成为本轮行情的导火索，7年期国债招标利率低于二级市场6BP，并获得2.15倍的认购倍数。7年期国债发行之后，带动了3-20年期国债收益率的大幅下行，之后的14个交易日内，国债收益率大幅下降，3年期、5年期、7年期和10年期国债收益率分别下降了25BP、29BP、30BP、42BP，收益率下降速度之快，使得经验丰富的投资者都觉得惊奇。

　　在本轮行情当中，金融债的表现也非常引人注目。一季度债市反弹行情，更多只是国债一个品种的夺目表现，金融债的收益率下降幅度较小。金融债在这两轮行情表现不一致的主要原因，在于3年期央票在7月份开始停发。在3年期央票利率保持不变的情况下，3年期金融债收益率难以下降，在收益率难以倒挂的情况下，3年期以上的金融债收益率下降空间也受到限制。3年期央票停发之后，使得其4.56%收益率不再是3年期央票利率的底部，从而使得3年期金融债收益率下降空间也被打开。3年期金融债收益率在本轮行情中下降了37BP，为3年以上的金融债收益率下降腾出较大的空间。从8月15日至9月3日，5年期、7年期和10年期金融债收益率的下降幅度为32BP、33BP、39BP。

　　交易所公司债和分离债市场的上涨幅度也很大。高收益的公司债和分离债在7月份就已经开始上涨，在8月份上涨幅度更大。8月份，无担保分离债存债收益率下降60-70BP，有担保分离债存债收益率下降了30-40BP，市场行情转好使得分离债存债的利差分化程度变小。公司债的表现参差不齐，高收益的新湖债和北辰债收益率下降幅度最大，分别达到115BP和98BP，而有担保的长电债和粤电债的收益率只下降了8BP和19BP。债券市场走强以及股市表现差，是推动交易所高收益债利差缩小的主要因素，而有担保品种则受到利率产品走强的带动。从风险和收益的角度来看，高收益的公司债已经出现高估。