火爆债市中的冷思考

　　第二是评级问题。相比企业债而言，公司债的发行人资产规模也较小，发行规模较小，信用风险较高。同时，公司债的投资者包括个人，若出现公司债兑付问题造成的社会影响也将会更大。因此相对于企业债市场，公司债需要更为严格的信用评级体系。但目前国内评级体系还缺乏投资者认可的权威机构，不同的评级机构有可能得出差异较大的评级结果。以2008年一只中字头的企业为例，2008年年初发行短融，一家评级机构首先出示了AA-的主体评级，而另一家机构却后出示了AA+评级。晚些时候该机构发行企业债，评级又上升至AAA级。一年当中，评级变化如此之大，这让投资者很难信服目前国内评级机构评级的权威性。

　　第三是交易所债券市场流动性问题。去年较长时间里，交易所债券市场曾经出现边缘化的趋势。受流动性不足的影响，各交易所参与机构都不太愿意将新发行的债券托管至交易所市场。相反，原来的债券还出现了向银行间转托管的趋势。这就造成交易所债券市场交易量越来越小，这个趋势直至公司债券发行以及交易所大宗交易平台构建完成之后才有所改变。但如果交易所债券市场不能吸引机构客户在此交易国债，那么，仅靠公司债券一个品种很难真正振兴交易所债券市场的活跃度。

　　此外，广大个人投资者风险淡薄等问题，也都制约着交易所债券市场的发展。

　　国内交易所债市有缺陷

　　股票市场低迷帮了公司债发行的“大忙”，股票市场上证指数自去年底以来至今的跌幅已超过60%，基金股票仓位从85%以上迅速下降至9月初的63%左右，自然的，债券持仓规模也相应提升，从去年10%左右上升至9月初的19%。这其中增持的债券，就包括有不少公司债。

　　我们认为，目前基金对债券如此之大的投资力度并不可持续，一旦股票市场反弹，基金手中的公司债将非常难找到买家，公司债的价格很可能会出现大幅度的波动。

　　以银行间债券市场来评估基金的投资行为，如表所示，2005-2007年，基金的债券增量远远低于银行债券增量，最高的债券增仓比例为2007年的14%。但今年1-8月基金增仓规模已相当于银行增仓规模的62%。由于基金债券持仓规模仅为银行债券持仓规模的10.5%，因此，62%的增持比例显然不能持续。

　　按基金3万亿的规模来估算，若债券持仓从20%下降至正常年份的10%，需卖出的债券规模为3000亿。这么大规模的比例，假设交易所基金要卖出1000亿给个人投资者，这会是非常困难的事情。

　　同时，在债券市场火爆的背景下，投资者对债券的评级问题也忽视了。特别是个人投资者，对于公司兑付风险基本没有什么意识，很多个人投资者有一种观点，就是“上市公司不会有问题”的。但实际上，在3-5年的经济下滑周期当中，倒闭的公司还是有可能会超过预期的。

　　此外，9、10月份，中石油、中石化、大秦铁路、中国电信四大央企即将发行近1450亿公司债，发行总量超过今年前8个月的总和。假设有一半数量为基金持有，那么基金债券持仓比例将上升3%左右。总之，今年三季度末公司债券市场的大扩容，将是公司债券市场发展过程中的一个严峻的考验。