不可轻视的“微调”冲击波

　　近期市场的两次大幅波动都缘自货币政策的“微调”预期，说明这轮流动性推动的行情对资金面的变化仍旧非常敏感。尽管现在经济基本面好转的态势已经确立，但受股价大幅上涨带来的估值压力制约，基本面还不能取代资金面成为左右市场的主导力量。

　　笔者曾经判断，下半年市场是由流动性驱动下的反弹向基本面驱动下反转的过渡期，市场或冲高回落，或宽幅震荡，上半年单边上涨的格局将发生改变。主要理由也就是：经济基本面的好转必然伴随资金面的“微调”，这两种对冲力量的博弈会产生很多变数。

　　从央行的二季度货币政策执行报告看，货币政策“微调”已提上议事日程。报告对目前经济的判断是经济回稳的关键期。这是市场的共识，也是继续执行适度宽松货币政策的基础。报告首次提出用市场化手段动态微调货币政策，作为对市场前期这一话题的确认，其对市场的影响是巨大和深远的，需要我们认真加以解读。

　　首先，为什么现在是经济回稳的关键期？如果就看经济数据的话，今年GDP“保八”没问题，增速逐季提高的趋势也已经形成，通胀与通缩压力都不大，形势非常喜人。但从结构看，问题还很多，如政府投资现在还没能带动民间投资，这直接影响这轮复苏的质量和可持续性；再如政府投资能不能传导到消费，90%靠投资拉动的经济肯定是非常态的，消费不启动，投资的效益就不能实现。

　　市场对“经济回稳关键期”的解读有几个视角：一是经济最严峻的时候已经过去，但高质量的经济复苏还没有到来，特别是上市公司层面的微观业绩远没有宏观数据乐观，目前披露的中报业绩同比下降在20%左右，估值压力不小，基本面驱动市场还需要时间；二是尽管经济最严峻的时候已经过去，必然伴随流动性最宽裕的时候已经过去，但货币政策宽松的性质还不会发生改变，货币政策还将继续支持经济的康复，只是剂量要发生变化。

　　笔者认为，政策对经济作出悲观判断比乐观预期对市场更有利。试想，如果管理层过于乐观，政策力度就小，不仅关键期的经济复苏可能夭折，流动性也可能转向，市场就要经受基本面和资金面的“双杀”。管理层“经济回稳关键期”的客观判断，将继续平衡资金面与基本面的对冲力量，对市场的作用是中性的。

　　其次，如何理解货币政策的“微调”，“微调”的威力会有多大。市场近期的调整主要是担心会不会微调，以后就主要看微调的力度了。对微调力度的研判有以下几点值得关注：

　　一是微调力度是动态的，主要看经济增长与物价指数的变化。年内看，GDP和CPI还在低位回升，对回收流动性的直接压力还不是很大，货币政策可只进行微调，而不需要转向。但如果GDP和CPI回升很快，货币政策调紧的力度也会加大。目前GDP四季度就可能超过10%，通胀预期也比较高，流动性的微调压力也不是没有。

　　二是对“适度宽松”货币政策的理解。有关方面也在反复强调，适度宽松的货币政策不会改变，那“适度宽松”下的“微调”空间有多大，个人认为管理层有足够的相机抉择空间，主要理由就是上半年实际上执行的是超宽松的货币政策，货币发行和信贷都在历史高位，有回落的空间。微调有空间，市场又敏感，所以微调的威力不可小觑。从央行“市场化的动态微调”的表述判断，年内还不会运用存款准备金率、利率等趋势性货币工具，而主要采用央票与回购等短期的市场化手段来调节流动性，通过货币发行和信贷来控制流动性总量。同时银监会也会通过窗口指导来引导资金流向。实际上，管理层已在开始使用这些货币调节工具，也取得了一定的效果，市场流动性发生了一些变化，如银行的超额准备金快速下降，回购利率大幅上升，都说明流动性最宽裕的时候已经过去。

　　在流动性高位回落的同时，新股发行、创业板、大小非、红筹回归甚至外企上市都将加大市场资金的需求，资金供求迅速发生变化，与国际估值接轨的压力也越来越大。7月宏观数据即将公布，货币数据大幅回落的可能性很大，经济数据虽将继续好转，但还不足以对冲掉流动性和估值方面的压力，市场出现中期调整的概率在增大。从策略上看，投资者应该或降低仓位，或加大防御品种的配置。

责编：张福伟