经济处于“∧”形增长路径上行段

　　□华泰联合证券首席经济学家

　　陆磊

　　对于中国经济，我们的整体判断是，目前经济处于“∧”形增长路径的前半部分。具体而言，三季度处于继续往上走的一个中间段，今年四季度至明年的一季度将达到顶点，之后增幅将逐步放缓。原因在于，明年政策影响将逐步消退，但预计包括出口和国内消费在内的最终需求对投资增幅下降的抵补将略有不足。

　　经济增长符合预期

　　三季度经济增长8.9％，略高于我们此前预测的8.7％。而前三季度GDP同比增长7.7％，其中，投资拉动趋势仍在延续，同比增长33.4％；消费品零售总额增长15.1％，出口同比下降约两成。投资、最终消费和净出口三驾马车对经济增长贡献分别为7.3％、4％和-3.6％。增长结构与上半年差异不大，但有几个方面的积极现象值得关注：

　　一是工业生产方面，9月份轻工业增加值突破10％，达11.8％，与重工业增速的差距收窄。由于轻工业与最终的需求旺盛高度相关，从历史（特别是2002年和2005年）情况看，其加速增长的积极含义不言而喻。

　　二是出口方面，本届广交会一期出口成交额达159亿美元，虽然比去年秋交会同比还是下降了5.3％，但较今年春交会增长19.6％，接近20％。这印证了我们先前的判断，即外贸会出现温和而非突破式的增长。

　　三是贷款方面，短期贷款的增长显著。可以看到，前三季度居民短期贷款增加6600多个亿，企业短期贷款增加1.44万亿，均处于相对较高的水平。据此，我们可以认为，经济活跃度是朝着可喜的方向变化。

　　流动性过剩动力出现转向

　　前三季度流动性增长来自信贷推动，而基础货币增长率实际上是下降的。但可以预期的是，四季度新增信贷规模将会显著下降，月均大概3000多亿。问题在于，流动性状况会趋紧吗？

　　我们认为不大可能出现此种情况，原因是在人民币升值预期的背景下，外汇占款有较大增长，对流动性形成了较大补充。可以观察到，前三季度我国外汇储备增加3200多亿美元，尤其是9月份增加了618亿美元，显然，这会造成巨大的基础货币投放压力，因此央行会通过公开市场操作加大回笼力度，但全额对冲难度较大，毕竟这不符合目前央行仍然坚持适度宽松的货币政策的宣示，故基础货币增长率会回升，M2增长率会徘徊在高位。

　　人民币升值预期的一个证据是，7月以来新增外币贷款较显著，而同期外币存款则持续下降，9月份降幅由7月和8月的不到10亿美元扩大至32.4亿美元。这种情况在以往人民币升值预期强烈时也出现过，原因在于企业和居民愿意更多地借入外币。未来的影响因素则包括美联储加息、我国的贸易顺差和境外的流动性是否丰裕。

　　明年年中或会小幅加息

　　前三季度CPI同比增幅为－1.1％，但8月和9月分别环比增长0.5％和0.4％。我们认为这种趋势还会温和延续，11月CPI将同比转正，全年大概是在-0.5％左右。而根据我们测算，2010年全年CPI将同比上升2.3％左右。

　　那么，央行会不会加息呢？首先，加息的概率会逐渐加大，关键的时间点在明年5至8月，原因是物价翘尾因素影响在此期间会达到峰值，不排除个别月份CPI涨幅会超过一年期存款利率，甚至超过4％的调控线。其次，考虑到国内的中长期贷款结构和境内外的利差因素，加息幅度不会很大，我们预计最多两次，每次幅度为27个基点。

　　未来重点关注三个问题

　　第一，央行对外汇占款增加的对冲操作力度。如果是近乎全额对冲，这就意味着在流动性层面，会出现与我们的估计更紧的情况。

　　第二，2010年一季度通货膨胀形势。我们预计在这段时间会是政策争论期，但在春节以后，特别是“两会”后会有最终的定调。故此时的通胀会影响政策调整的方向和力度。

　　第三，出口形势是否会超预期。我们预测明年出口同比增长10％，对GDP增长贡献1个百分点。主要影响因素包括两方面:首先是人民币汇率，即升值会否真实地影响我国的出口竞争力或贸易条件；鉴于目前我国的出口产品结构，我们的初步结论是不会。其次是全球经济增长复苏的力度，但到目前为止，我们没有找到证据证明，主要发达经济体在经济复苏层面和进口层面会出现一个完全的逆转。

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