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莫让“大小非”遮望眼

CCTV.com 2008年12月24日 09:29 进入复兴论坛来源：上海证券报

⊙姜韧

应该是 “别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，但市场信心却往往相逆，“贪婪之后更贪婪，恐惧之后更恐惧”。去年一切利空信息皆被看多者以流动性过剩这一利好要素所掩饰，而现在一切利多信息又被看空者以“大小非”压力和经济下滑因素所遮盖，但这些判断都忽略了货币政策一剑定乾坤的作用。

先论“大小非”压力。去年岁末“大小非”是估值问题，A股71倍市盈率属于“两防”宏观调控政策重点遏制的资产价格泡沫范畴，从紧的货币政策开始逐步限制资金流动性；而当今年“大小非”限售股逐步解禁之际，一方面是流通股票供应量在逐步增加，另一方面却是流入A股的资金随着银根收紧而衰减，此刻“大小非”压力由于资金流动性缺乏变得难以承受之重，因此今年A股的下跌趋势几乎是无抵抗的，这也导致A股2009年最悲观的预测居然在2008年被提前实现。

而现在“大小非”压力正随着一系列“救市”政策的出台而得到疏解。首先，随着诸多央企和汇金公司的增持，事实上锁定了“大小非”的绝对份额。以2009年为例，虽然解禁“大小非”限售股数量高于2008年，但套现欲望较强的“小非”限售股比例极小，且“大非”限售股又集中在若干央企手中，因此真实兑现压力反而远较2008年为轻。其次，央行持续降息和降低存款准备金率，令股市的流动性逐步开始充沛。而且海外金融海啸实际并没有改变境内市场流动性过剩的本质，只是改变了人们的投资和消费信心，一旦市场信心开始复苏，则流动性过剩甚至通胀都有可能重燃。因此目前在A股估值的历史谷底区域，撇除类似海通证券这样的非系统性现象，过度忧心“大小非”压力实则有些庸人自扰。

若深入审视“大小非”问题，症结在于创始股东和高管股东的责任问题。投资者付出溢价购买股票，购买的并不仅仅是有形资产，更包含对于创始股东或高管股东的经营能力折现后的无形资产。当年纳斯达克市场崩溃，撇除估值泡沫之外，创始股东的大规模套现也是诱发市场恐慌的原因。而且部分创始股东为了能够高价套现，在套现前往往拼命做高业绩降低估值，而套现后业绩即开始出现衰退。A股市场也有案例可循，历史上曾有过职工内部股现象。而现在亦有个别上市公司大股东或透过杀鸡取卵方式做高业绩，或包装题材配合“大小非”套现的迹象隐现。从长远计，这些现象才是“大小非”问题关键症结之所在。

至于担忧经济下滑的因素，可以借鉴“刻舟求剑”的寓言。若一味拘泥滞后的经济数据，那试问去年岁末以及今年上半年经济增长数据非常之好，但A股为何却已率先下跌？这折射出资产价格对于从紧趋势中的货币政策敏感度更高，而实体经济则略显滞后。同理，现在宽松趋势中的货币政策正向市场输入流动性，A股的复苏也会提前于实体经济。若执意等待经济数据止跌回稳迹象明朗后再入市，届时A股可能已处于阶段性估值高地，后知后觉无疑又将陷入进退两难的尴尬境地。