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　　申银万国：将煤炭行业评级从“看好”调整至“中性”，板块配置降为“标配”

　　申银万国24日发布2009年下半年煤炭行业投资策略报告，将行业评级从“看好”调整至“中性”，板块配置降为“标配”，具体分析如下：

　　投资评级与估值

　　鉴于供需变动方向尚不明确、估值优势并不明显的前提下，下半年煤炭股超额收益幅度将显著小于上半年。

　　申银万国将行业评级从“看好”调整至“中性”，板块配置降为“标配”。选股上，风险厌恶型投资者建议选择估值较低、业绩增长确定性较强的中国神华；风险偏好型投资者可选择业绩弹性最大的开滦股份；资产注入主题线索下，更看好国阳新能。

　　关键假设点

　　山西限产小煤矿逐步复产，与此同时焦煤需求进入淡季（雨季施工减少），焦煤价格存在压力；

　　国际煤价继续跟随油价上行，进出口格局转变，国内动力煤企业3季度销量环比增加，但价格上涨空间不大。

　　有别于大众的认识

　　市场分析煤炭供需问题时，通常用全国的煤炭供应与全国需求做比较，由于研究样本过宽，常常难以得出结论；同时，市场对影响煤炭股超额收益的各项因素，往往没有给予适当的权重，最终难以形成准确的投资结论。

　　针对供需，申银万国认为只需要研究山西、内蒙产量与港口煤贸易量的对比变化就能够得出结论。因为两省产量及沿海各省需求量分别占到全国净调出及净调入量的八成左右，能够集中反映省际间煤炭交易的状况；也唯有国与国之间、省与省之间的煤炭贸易才能真正影响煤炭价格。近期数据表明，山西内蒙产量仍处于同比增产状态，而港口存煤却依旧同比减少，供过于求压力没有消失。

　　而从煤炭投资上，供需是影响的重要因素，但并不唯一。实证研究发现，对煤炭股超额收益影响的因素权重由重到轻依次为需求、通胀、供应及相对估值。站在当前时点上，山西复产使供应增长预期变强，需求增长仍须验证，通胀预期没有加强，板块估值优势并不明显，所以打分结果不高。根据回归结果，申银万国判断下半年板块超额收益显著降低；若需求增长慢于预期，则将出现负收益。

　　股价表现的催化剂

　　股价向上波动的动力来自于需求好于预期；而向下波动则是复产进度过快，导致需求跟随不上。全球对流动性管理的转变也将对资源品价格形成重大影响。

　　核心假设风险

　　7、8月份需求环比大幅超预期增长，导致国内煤炭短期供应不足。

　　申银万国：下调水泥行业评级至“中性”

　　申银万国24日发布水泥行业2009年中投资策略报告，下调行业评级至“中性”，具体分析如下：

　　投资评级与估值。申银万国认为09年下半年水泥需求将保持旺盛，预计全年产量增速在11.7%，供需基本平衡； 而在四万亿投资刺激下，09年初水泥固定资产投资持续高位，考虑到一年半左右的投产和试运行时间，预计10年水泥产能过剩的风险将逐步体现。申银万国认为水泥行业景气将在10年见顶，市场表现的高点出现在09年下半年，因此下调行业评级至“中性”，建议关注三季度基建投资超预期和房地产投资复苏带来的行业阶段性投资机会。重点推荐公司为受益房地产复苏的海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团，和受益基建投资超预期的祁连山、亚泰集团、赛马实业。

　　关键假设点。①落后产能淘汰将持续推进，预计09-10年落后产能淘汰量为6000/6000万吨；②预计09-10年煤价为610/620元/吨；③预计09-10年电价涨幅为0%/0%。④预计09年固定资产投资增速为27.1%，其中基建投资增速为35%，房地产投资增速为10.6%。

　　有别于大众的认识。由于下半年固定资产投资依然存在超预期的可能，同时房地产投资额也处于环比提高态势，申银万国认为水泥行业依然存在阶段性投资机会。申银万国目前倾向于阶段性机会出现在三季度，主要原因是随着梅雨季节的结束，三季度水泥价格将逐步企稳，甚至略有反弹，市场对旺季水泥价格上涨的预期将逐步体现，同时相关产业政策也将在三季度出台；四季度虽然量增价涨旺季效应明显，但是对10年产能过剩的担心会阻碍市场表现。

　　股价表现的催化剂。①09年下半年基建投资进一步超预期，若政府推进基建计划的速度和力度超过预期，将进一步改善水泥供求格局；②09年下半年房地产投资复苏超过预期；③国家出台新政策限制新增产能或进一步加快淘汰落后产能。

　　核心假设风险。①由于09年水泥需求对基建投资依赖较大，若基建投资的推进低于预期，将对水泥需求产生较大影响；②房地产投资复苏低于预期，也会影响水泥需求情况；③煤炭价格超预期上涨，电力价格超预期上涨，将对水泥成本造成很大压力。

　　申银万国：维持银行业“看好”评级

　　申银万国24日发布2009年下半年银行业投资策略报告表示，维持银行业“看好”评级，具体分析如下：

　　在宏观经济向好、流动性大量注入导致通胀预期出现的背景下，银行的业绩有望超越市场预期，维持“看好”评级。下半年信贷增量将出现明显回落，但已经发放的大额贷款增量保证了全年的利息收入，未来净息差是决定业绩的主要因素之一。在存款重定价滞后于贷款、票据贴现被中长期贷款和中小企业贷款替代、银行贷款议价能力略有提高、过低的货币市场收益率企稳向上、存款出现活期化的判断下，申银万国认为净息差将在下半年全面回升，银行季度同比净利润增速将逐季提高。

　　申银万国判断2009年和2010年的资产质量将保持平稳，并将2010年的信贷成本假设从原先的1.15%下调至0.9%，因而导致净利润增速从原先的6%上调至17%。这一假设并不过度乐观，2010年的盈利预测在经济好于预期的可能下存在再次上调的可能。

　　目前股价对应PE分别为16.2倍和13.1倍，PB分别为2.6倍和2.2倍。虽然近期有较大涨幅，但银行股的行业估值比较优势依然存在。在资产质量较为稳定的情况下，投资者会将估值方法从PB部分转向PE。申银万国选择经济复苏下最可能超越市场预期的银行，推荐招行、兴业、建行。

　　申银万国：维持房地产行业“看好”评级

　　申银万国24日发布2009年下半年房地产行业投资策略报告，维持行业“看好”的评级，具体分析如下：

　　结论和投资建议：1、申银万国看好房价的上涨，特别是部分一二线城市以及高档物业价格的回升，预计可能会超过07年房价高点，主要的理由是：（1）相比于07年，投资者面临更为宽松的货币环境以及资金成本，投资渠道更少，资金投资房地产的意愿并不会弱于07年；（2）利率的下降导致居民实际支付能力并不比07年更差，被迫接受价格的能力并未被大幅削弱；（3）供需缺口进一步放大，价格将最终形成高位平衡。2、随着09年销售均价的逐步回升，申银万国适当调整了此前对09年销售价格的假设，深圳区域由此前的10%调整至15%，非深圳二线城市由5%调整10%，由此也上调了大部分公司的RNAV和盈利预测，行业2010年净利润增速由26%上调至36%。3、申银万国维持行业“看好”的评级，板块投资机会来自于房价超预期上升带来的毛利修复。推荐最受益于房价上涨的公司：金地集团、万科、冠城大通、华侨城、泛海建设和中航地产，同时建议关注有资产注入预期的中华企业，并逐步关注受益于经济回升的园区类公司如张江高科和浦东金桥。

　　关键假设点：流动性仍然维持较充裕的局面。

　　有别人大众的认识：1、市场担心目前的房价涨幅会带来成交量的大幅度萎缩，而申银万国认为今年房价可能将超过07年高点，并形成"高位平衡"；2、市场担心房地产公司07年后高价地入市将大幅拉低行业平均毛利率水平，申银万国认为，由于目前开发商的土地储备构成中，67%左右为07年前获取的土地，因此，按照正常的开发结算和5%的房价上涨预测，行业平均利润率明显下滑出现在2012年后。

　　股价表现的催化剂：房价的超预期上涨。

　　核心假设风险。（1）流动性收缩的风险：随着宏观经济指标的好转，过度宽松的货币政策可能转向的预期，或将在三季度末-四季度初升温；实体经济逐步复苏，吸引资金回流。由此将改变资金的格局。（2）如果局部区域房价上涨过高，可能成交量的萎缩，但极限幅度和出现时间有待持续观察。

　　申银万国：维持保险行业“看好”评级

　　申银万国24日发布2009年下半年保险行业投资策略报告表示，利空出尽，安享价值回归，维持保险行业“看好”评级，具体分析如下：

　　最坏的时候已经过去。2009年上半年保险股涨跌互现，中国平安与中国太保基本与大盘同步，中国人寿则落后于大盘。08年底市场担忧的保费增速放缓、业绩下降超预期、长期低利率等利空因素已基本释放，下半年将迎来价值回归。业绩与保费收入是保险股价的重要影响因素，作为保险公司业绩与价值的驱动力，期缴保费增速与投资收益在09年均将有较好表现，促进保险股价向价值回归。

　　长期故事仍然值得期待，短期以价补量。申银万国依然看好中国保险业的长期快速增长，中国保险发展仍将受益于保险深度和密度的提升，实现持续快速增长。2009-2025年保费CAGR预计在16%以上。受去年高基数影响，2009年总保费增速明显放缓，但个人期缴业务仍将保持较快增长，结构调整提高产品利润率，实现以价补量。三公司2009年新业务价值增速预计都在15%以上，其中中国平安优势明显，预计新业务价值增长达30%。

　　投资环境改善。宏观经济稳步复苏，降息预期消除，固定收益类投资收益率企稳回升，期限利差走高；另类投资将开闸，优化久期匹配；保险公司对资本市场仍谨慎，2009年下半年大幅增加股权投资比例可能性较小，但会小幅地从债券市场偏向权益类资产和其他资产。保险资金全年投资收益率有望超过5%。同时，负债成本还有小幅下降空间，利差将扩大。

　　维持保险行业“看好”评级。由于经营与投资环境的改善，保险公司业绩三季度后会出现大幅回升，结合估值，申银万国推荐买入中国平安和中国太保，增持中国人寿。行业层面的催化剂主要来自：经济继续转好，通胀预期，半年报公布和养老保险税收优惠试点等。

　　风险：中国经济陷入滞胀。

　　申银万国：维持钢铁行业“看好”评级

　　申银万国24日发布2009下半年钢铁行业投资策略报告，维持对行业的“看好”评级，具体分析如下：

　　投资评级与估值：目前钢铁板块相对PB估值仍低于历史平均水平，而由于固定资产投资的大幅增加导致国内市场需求的好转逐步明确，反应的结果就是钢铁产量逐月创新高、社会库存持续下滑、钢厂出厂价及市场价稳步上涨。09下半年随着房地产、机械行业的逐步恢复，以及钢铁直接出口的回升，申银万国预计钢铁需求仍将进一步上涨，继续维持对行业的“看好”评级。在选股中遵循估值合理、长材比例高、业绩弹性大、具有资源优势四项标准，并关注板材类（特别是品种板比例高）公司的补涨要求。综合考虑，申银万国推荐鞍钢股份、华菱钢铁、凌钢股份、三钢闽光、西宁特钢、八一钢铁、马钢股份、首钢股份、太钢不锈、唐钢股份等公司。

　　关键假设点：国家固定资产投资计划显现效果，终端需求逐步开始提升；房地产和基建行业的恢复将进一步拉动国内需求；受国际需求影响，钢铁直接出口将逐步恢复；钢铁价格稳步上涨；库存维持在合理水平。

　　有别于大众的认识：1.市场认为受金融危机影响，钢铁实际需求将大幅下滑。但通过申银万国测算，实际钢铁需求由于受基建投资的大幅提升远好于预期。后期房地产、机械行业以及出口的恢复将带来新的需求刺激。预计09年全年产量将达到5.2-5.4亿吨，远高于原先市场预期的4.6亿吨。2.市场上一直担心钢铁的产能过剩问题，甚至谈虎色变。而申银万国认为产能过剩对于钢铁这种周期性行业是长期的正常现象，并且程度远不如市场想象的那样恐怖。09年预计的产能利用率将超过80％，恢复到历史上的合理范围内。按5月的最新产量数据测算，实际的粗钢产能利用率已经达到82％。3.市场认为钢铁行业的盈利很难得到恢复。而申银万国认为随着市场需求的好转，企业的盈利恢复是明确的，仅仅是时间早晚的事。申银万国预计后期吨钢毛利将恢复到400－600元之间，达到历史上偏好的盈利程度。

　　股价表现的催化剂：市场需求持续好转；出口触底回升；市场价格稳步上涨；钢厂持续上调出厂价。

　　核心假设风险：市场需求弱于预期，或产量释放速度过快，导致钢价反弹乏力。

　　申银万国：维持机场行业“看好”评级

　　申银万国24日发布2009下半年机场行业投资策略报告表示，行业兼具稳定性和估值优势，维持其“看好”评级，具体分析如下：

　　投资评级与估值：维持机场行业“看好”评级；将上海机场2009-2011年盈利预测从0.38，0.55，0.65元上调至 0.42，0.59，0.70 元，投资评级由“增持”上调为“买入”；维持深圳机场、厦门空港、白云机场的“增持”评级。年初以来机场板块持续跑输大盘，滞长使得除上海机场以外的三家机场PE估值相对大盘出现了10%的折价（23倍），处于历史低位。上海机场2009年业绩低点使得09年PE较高，但2.6倍PB处于历史较低水平。

　　原因及逻辑：

　　（1）经济回暖、低票价的引致效应、去年同期的低基数效应带动机场国内旅客吞吐量持续超预期，尤其是5月上海机场国内旅客吞吐增速亮眼，达到40%。1-5月，全国前四十家机场旅客吞吐量同比增长15%，预计全年增长在15%以上。由于虹桥机场基本饱和、新增旅客和航班量主要放在浦东机场，5月上海机场国内旅客吞吐量增速达到40%以上，国际旅客受到甲型流感影响不明显降幅收窄至约12%；厦门、白云、深圳5月旅客量分别同比增长了21%，8.8%，9.6%；

　　（2）业务量增长保障了机场业绩的稳步提升，2008年二、三季度奥运安保支出增加使得利润基数较低，2009年二、三季度机场利润增速逐渐加快。

　　（3）长期而言，基地航空公司的整合、航线网络的完善将加强上海机场的枢纽地位；与香港机场的合作以及航线网络对接将加强深圳机场在珠三角的竞争力；海峡西岸的区域振兴政策以及小三通旅游市场的增长将支持厦门机场业务量的长期增长。

　　预计2009年上海机场旅客吞吐量同比增长9%（其中国内增长35%，国际下降10%）；2010年世博会将为机场带来至少12%的新增旅客量（增速达到20%），东航和上航整合可以看作深化上海航空枢纽战略的第一步，上海机场通过资产注入完成整体上市的预期加强，预计增厚业绩10%-15%。

　　与大众不同的认识:

　　市场认为，尽管机场估值相对大盘出现折价，但机场业绩弹性较小，估值上行缺乏催化剂；申银万国认为，机场作为长期稳定增长行业，二、三季度利润增速逐渐恢复，旅客量的增长在利润增长上得以体现，上海机场资产注入的预期加深，以及深圳机场港深合作的推进都将成为股价表现和行业估值提升的催化剂。

　　主要风险：甲型流感疫情的进一步扩散导致机场旅客量下滑。甲型流感治愈率较高，目前对国内旅客影响尚不明显，未来即使进一步扩散，其负面影响也主要是推迟机场业务量释放。